Maj Invest Update

At Europa er i krise både finansielt og økonomisk er der ikke mange, der er uenige i. Faktisk har vi nået det punkt, hvor den sidste optimist i Europa har givet op. Grækenland og Sydeuropa er i overlevelseskrise, euroen er under pres, og i 4. kvartal 2011 konstateredes det endda, at Tysklands BNP-vækst nu er negativ. Der er al mulig grund for bekymring, og det har efterhånden sat sig fuldstændig i priserne på værdipapirer.

I grafen er vist udviklingen i det europæiske aktieindeks de sidste 5 år sammenlignet med verdensmarkedsindekset. Det er et faktum, at europæiske aktier er faldet 30 pct. mere end verdens aktier i gennemsnit. Der er tilsyneladende endnu ikke nogen egentlig vending i prisudviklingen på europæiske aktier, men jeg tror, vi nærmer os det punkt, hvor en vending snart kan spores.

Figuren nedenfor viser forskellen på de aktieudbytter, man som investor modtager, når man køber aktier, og det renteniveau, der gælder for de obligationer, man alternativt kunne investere i, nemlig 2-årige og 10-årige statsobligationer. Det er nu sådan, at renten på de korte 2-årige statsobligationer i AA og AAA lande ligger meget tæt på 0. Hvis man yderligere påtager sig en 10-årig risiko og låner penge til et velfungerende europæisk land 10 år frem i tiden, får man som det fremgår af figuren kun mellem 1 og 2 pct. i rente.

Dette skal ses i forhold til udbyttet, man får ved at købe aktier, som ligger i niveauet 3-4 pct., og det samlede langsigtede aktieafkast, som ligger tæt på 10 pct. p.a.

Med andre ord handler investorerne ud fra et så pessimistisk europæisk udsyn, at man forventer konstant faldende indtjening i europæisk erhvervsliv de næste år, medens man på den anden side forventer, at de europæiske statskasser de næste 10 år er solide nok til at betale renter og afdrag, og at der ej heller opstår inflation de næste 10 år.

Ovenstående billede er mejslet så klart i finansmarkederne og aktiekurserne, at man må forvente, at det snart vender, og at det for en langsigtet investor er relevant at købe europæiske aktier.

USA på vej frem
Anderledes forholder det sig i USA. I det amerikanske marked har der bredt sig en vis optimisme i de sidste tre måneder. De amerikanske banker har fået af ny kapital og er begyndt at låne ud igen. Det amerikanske boligbyggeri har tilsyneladende passeret bunden, og antallet af restancer og tvangssalg er aftagende. Den amerikanske eksport stiger, og selv forbrugertilliden i USA er på vej op. Senest har vi set, at det amerikanske industriindeks også er vendt og peger pilen opad. Ud fra indikatorerne kan man med nogenlunde nøjagtighed konstatere, at den underliggende BNP-vækstrate i USA er omkring 3 pct. Dette skal ses i forhold til recession og 0-vækst i Europa.

Det er langt fra sikkert, at dette billede er langtidsholdbart, fordi USA har som bekendt også en voldsom og stærkt stigende statsgæld. Indtil videre er den amerikanske politik, der består i at pumpe dollar ud i systemet, dog ganske klog. De amerikanske renter ligger i bund. Man kan uproblematisk finansiere sin statsgæld, og vækstraten er på vej op. Men det er helt sikkert, at man ikke i al evighed kan finansiere sin gæld ved bare at trykke nye dollarsedler, men for en periode på 1-2 år kan det måske være en meget hensigtsmæssig løsning for de nuværende udfordringer.

USA’s vækstfremgang vil i løbet af 2012 også begynde at hjælpe på den europæiske udvikling. Når USA begynder at vokse, vil det give en tiltrængt saltvandsindsprøjtning til den europæiske eksportindustri.

Kina opbygger finansielt korthus
Udviklingen i Asien har i modsætning til USA vist tegn på en vis stagnation, om end på et højt niveau. Den kinesiske vækstrate ser ud til at falde ned mod et niveau omkring 7 pct., ligesom en lang række asiatiske lande har faldende vækstrater men dog stadigvæk på et niveau omkring 3-4 pct. På lidt længere sigt er det mest problematiske udviklingen i Kina. Her er der tale om en finansiel boble, som fortsat vokser. Det kinesiske boligbyggeri har været massivt stigende over en 5-årig periode, ligesom bankudlånene i Kina har slået alle rekorder.

Kineserne investerer mere end 45 pct. af BNP, hvilket er både historisk og globalt set verdensrekord. Med så massive investeringer kan der ikke forventes afkast af betydning. Et så stort kapitalapparat kan ganske enkelt ikke forrentes. Før eller siden vil Kina derfor ramle ind i et finansielt kollaps, som de formentlig selv vil kunne håndtere, men som vil præge udviklingen i løbet af de næste 2-3 år. Kineserne er dygtige til at styre den økonomiske politik og sikre efterspørgsel på nye områder, hvilket der bliver brug for, i takt med at boligbyggeri og bankudlån formentlig begynder at gå i stå.

I figuren er vist, hvorledes den finansielle boble i Kina voksede i 2011. I løbet af sidste år var kapitalindstrømningen til Kina meget stor og interessen for kinesiske børsnoteringer næsten større end nogensinde. Som det fremgår af figuren, gennemførte kineserne i alt 226 nye børsnoteringer, ligesom der på Hong Kong-børsen blev gennemført 64 børsnoteringer. Det samlede provenu på disse noteringer var væsentligt større, end det der blev gennemført i New York, London og Nasdaq tilsammen.

Dette er bemærkelsesværdigt og udtryk for en kapitalkoncentration omkring Kina, som på sigt ikke er holdbar. Indtil videre vil kineserne formentlig sagtens kunne håndtere udfordringerne, idet de er i besiddelse af en valutareserve på 3.000 mia. USD. De har derfor frihedsgraden til at føre en økonomisk politik, der er helt anderledes end den, man kan føre i Europa. Det er årsagen til, at den europæiske krise er så alvorlig og den kinesiske udfordring trods alt er til at håndtere på den korte bane.

For globale investorer er de her nævnte tendenser alle vigtige, og de peger entydigt i retning af, at man skal sikre sig en stor risikospredning. En portefølje skal både indeholde statsobligationer fra lande med høj rating, ligesom porteføljen bør indeholde globale aktier i virksomheder med lav gældsætning.