Maj Invest Update

I denne periode har Europa og USA været de mest kreditværdige områder, og det er derfor europæiske lande og USA under ét, der har gældsat sig og nydt godt af globaliseringen, i den forstand at privatforbruget er øget kraftigt.

Samtidig har markedsmekanismerne gjort det muligt at outsource og flytte produktionen til emerging markets, herunder i særlig grad Kina. Dette har betydet, at vækstrater og beskæftigelsesfremgange har været på meget højt niveau i emerging markets i hele denne periode. I figuren er illustreret, hvor meget produktionen i form af BNP er steget i emerging markets sammenlignet med den beskedne stigning i EU og USA i samme periode. Forbrug og gæld er blevet koncentreret om Europa og USA, medens produktion og opsparing foregår i emerging markets.

Når man kombinerer dette med en meget liberal og til tider løsagtig finansiel regulering over for særligt det amerikanske banksystem, har dette været forklaringen på finanskrisen i 2008. Der er nu strammet gevaldigt op, og både USA og Europa er på vej mod en slags ”new normal”, hvor BNP-væksten bliver lavere, og gældsætningen betydelig mindre.

USA’s gæld
USA er kommet foran Europa i denne økonomiske tilpasning. De amerikanske banker har igen fået bragt deres solvens op på højt niveau, og er derfor blevet solide igen. Den amerikanske dollar er faldet og har forøget den amerikanske konkurrencekraft. De amerikanske statsfinanser har endnu ikke set nogen forbedring. Der er fortsat store underskud, men den amerikanske gæld er dog ikke nået op på sydeuropæisk niveau.

I procent af BNP er den amerikanske gæld fortsat lavere, end den var i slutningen af 1940’erne, hvor man skulle betale regningen for krigsførelsen under anden verdenskrig. USA er i dag i den situation, at man kan finansiere sin statsgæld, hvis man gradvist nedbringer væksten i de offentlige udgifter og gradvist forøger skattetrykket.

Samtidig vil bygge- og anlægssektoren i de næste år bevæge sig frem fra det historiske lavpunkt, den befinder sig i. Det vil generere vækst, jobs og skatteindtægter.

USA er således i gang med en omfattende tilpasning og finansiel helbredelse af sin økonomi. Det tager formentlig fem år endnu. I denne periode må man forvente, at den amerikanske vækst bliver positiv, men lavere end langsigtstrenden for amerikansk økonomi.

Sydeuropa 
I Europa er det anderledes. Krisen i Sydeuropa viser, at mange lande og finansministre endnu ikke har forstået problemet. Så sent som i december 2009 mente den græske premierminister ikke, at der var noget problem overhovedet, og i marts 2010 sagde han: ”We ourselves were in the last months the victims of speculators”. På samme måde udtalte Spaniens præsident for ikke lang tid siden: ”I believe that the debt crisis affecting Spain and the euro zone in general has passed”.

I Europa er der, på trods af de store problemer i Grækenland, Portugal og Irland, fortsat mange beslutningstagere, der ikke har forstået, hvor afgørende og enorme Sydeuropas problemer er. Grækenland er statsbankerot. Portugal, Irland og Spanien er klart i højrisikozonen.

Sydeuropa er først lige begyndt en tilpasning, og de besparelsestiltag, der er gennemført i Grækenland, er formentlig kun mellem en tredjedel og en fjerdedel af det, der er nødvendigt.

I figuren er vist, hvor store tilgodehavender tyske og franske banker har relateret til Grækenland. Det drejer sig om 80-90 mia. USD. Den fælles europæiske centralbank ECB har et engagement på ca. 130 mia. euro relateret til Grækenland, heraf udgør statsobligationer 45 mia. euro.

Med andre ord er de store tabere ikke kun den græske befolkning, som mister velstand og beskæftigelse, men det er også de europæiske kreditorer med Frankrig og Tyskland i spidsen, som kommer til at tabe et beløb i størrelsesordenen mindst 100 mia. euro på Grækenlands kommende sammenbrud.

Det er også forklaringen på, at Frankrig og Tyskland prøver at lappe Grækenland sammen og forlænge/udskyde pinen. Det vil dog ikke lykkes, hvis finansiel historie kan bruges som nogen guide. Ingen lande har de sidste 400 år været i stand til at arbejde sig ud af gældsproblemer af den størrelse, som Grækenland har.

Hvad betyder det for Europa?
Vi skal huske på, at Tyskland er en bomstærk økonomi i fremgang. På samme måde er Sverige, Norge, Schweiz, Holland meget velsmurte økonomier, ligesom en del lande i Østeuropa er blevet konkurrencedygtige i de senere år, hvor de har udvist stor løntilbageholdenhed og opsparingsevne. På den måde står Europa set under ét ganske godt.

Det største problem er derfor ikke økonomisk, men snarere politisk. Er der for mange kokke, der rører i gryden? Vil Europa kunne løse sine udfordringer finansielt og politisk i de kommende år? Det er et stort spørgsmålstegn, og det er hovedårsagen til, at man som langsigtet investor skal investere globalt. Det er helt bevidst, at jeg skriver globalt, for Europa udgør den største finansielle risiko de kommende tre år.

I Sydeuropa er det helt anderledes. Med Grækenland i spidsen har en række lande gældsat sig langt ud over, hvad der er forsvarligt. Det vil på et tidspunkt i nær fremtid give en ny finansiel krise, som kommer til at kunne mærkes i det meste af Europa.

Finansielle kriser vil - når markedskræfterne arbejder - opstå med et vist antal års interval. Markedsøkonomien skaber velfærden og er som sådan et fantastisk system, men en af de medfølgende ulemper, er, at vi af og til får økonomiske og finansielle kriser. Det skyldes den menneskelige adfærd, hvor optimisme og pessimisme er tilstande, der periodevis rammer os alle, inkl. selv de mest professionelle beslutningstagere.

Seneste gældskriser
I den sidste halvdel af 1990’erne oplevede vi en voldsom krise i Asien og i en række emerging markets-lande, der havde overbelånt deres aktiver kraftigt. Specielt Argentina stod for skud og endte med en gæld på 71 mia. USD og gik statsbankerot, se tabellen.

Igen i 2002 gik det galt i USA. Et par store koncerner havde opfundet smarte gældsinstrumenter og fik på den baggrund taget alt for store lån. Enron og Worldcom hed de to store koncerner, som havde lån på 32 mia. USD og derefter gik i betalingsstandsning pga. deres gældsætning.

I 2008 gik det rigtigt galt, og vi fik finanskrisen, fordi næsten alle banker i både Europa og USA havde gældsat sig kraftigt i forbindelse med udlån baseret på boligmarkedernes gunstige udvikling og høje prisniveauer. Boligbelåningen var populært sagt nået op over skorstenen, og de såkaldte subprimelån, altså yderligt liggende pantebrevslån i boliger, kunne ikke længere finansieres. Vi så en række finansielle kollapser, fordi boligejerne ikke kunne betale på deres lån, og de banker, som havde lånt penge til boligejerne, var derfor brændt inde med udlån, som blev værdiløse. En række banker gik ned, og mange fik statshjælp. Finanskrisen blev global og meget omfattende. Bemærk her, at de såkaldte subprimelån mv. udgjorde 2.250 mia. USD.

Sydeuropas gæld
Nu kigger vi så på Sydeuropa og kan konstatere, at de tre lande, som indtil videre er ramt af total mistillid, nemlig Grækenland, Portugal og Irland, tilsammen har lån på 827 mia. USD. Det er med andre ord, hvad man kan kalde en stor, men regional, finanskrise, der lurer forude. Kigger vi på Spanien og Italien, er deres statsgæld større end den samlede ”subprimelångivning” i USA, hvorfor man må konstatere, at problemerne i Sydeuropa vil blive til en ”Europakrise”, hvis man ikke kan indkapsle dem til de tre første lande.
Hvis først Spanien og Italien rammes af mistillid fra internationale investorer, vil det give en finansiel krise, som bliver næsten skræmmende. Indtil videre må man håbe, at krisen kan håndteres. I hvert fald har såvel Spanien som Italien reel mulighed for at reformere sig og arbejde sig ud af krisen, men det kræver omfattende besparelser og konkurrenceevneforbedringer i disse to lande.

Værre står det til med de tre andre lande, specielt Grækenland som allerede i dag er i en gældskrise, der svarer til statsbankerot. Man kan på ingen måde udelukke, at både Grækenland, Portugal og Irland kollapser. I så fald vil det give en krise, som vi kommer til at mærke i hele Europa. Det vil dog ikke nå op i nærheden af den globale finanskrise, vi så i 2008. Lidt populært sagt svarer krisen i de tre lande kun til en tredjedel af den finanskrise, vi oplevede i 2008.