Maj Invest Update

Årsagen er, at man såvel i Europa som i USA har ophobet betydelig gæld. Dels i banksystemet og dels hos forbrugerne, og på det seneste i statskasserne. I nogle lande, særligt Grækenland, står det så grelt til, at man kan frygte en statsbankerot om et par år. Vi skal vænne os til en lavvækstperiode i Europa og en periode med behersket vækst i USA.

Samtidig vil vi formentlig opleve, at den strukturelle ændring, hvorefter de såkaldte emerging markets vokser 2-3 gange så hurtigt som landene i Europa og USA, vil fortsætte. Emerging markets har en stor konkurrencekraft, relativt billige valutaer, stor opsparing, stor uddannelsesindsats og i øvrigt alle de faktorer ”på plads”, som normalt giver høj vækst. Måske er de gamle velfærdssamfund ved at blive overhalet af arbejdsivrige og uddannelsesfokuserede nye lande.

Vi har det sidste år konstateret, at den globale inflation har fortsat sit fald, på trods af at væksten er kommet tilbage. Dette er lidt usædvanligt men egentligt ikke overraskende, når man tænker på, at der i årene 2006-2008 blev investeret så kraftigt i industrien, at vi stadig har overkapacitet i næsten alle sektorer. Der er rigelig kapital, rigelig arbejdskraft og rigelig kapacitet i næsten alle producerende erhverv, og derfor oplever vi en stadig faldende inflation. Af figuren fremgår, at den globale inflation faktisk er nul er i september 2010, når man ser bort fra energi og skat.

Den faldende inflation understøttes endvidere af faldende pengemængde i USA og Europa. Umiddelbart efter finanskrisen lod centralbankerne likviditeten strømme ud i bankverdenen for at undgå et sammenbrud, men efter den første krisebehandling er man nu tilbage i et normalt forløb. Med den relativt begrænsede økonomiske vækst og store lånetilbageholdenhed i erhvervslivet har det betydet, at pengemængden også vokser ganske beskedent. I figuren er vist pengemængden målt ved M2, som den har udviklet sig i USA.

Hvad betyder det for renten?
De ovennævnte forhold har selvfølgelig haft den effekt, at renteniveauerne er faldet yderligere de sidste 3 måneder. Det skyldes dels, at mange frygter lav økonomisk vækst i mange år, og at enkelte strateger endda frygter et såkaldt ”dobbelt dip” og en egentlig ny recession. En lavere vækst vil formentlig betyde, at inflationen presses yderligere ned. Samtidig har det også haft stor betydning, at alle større pensionskasser og livsforsikringsselskaber i Europa og USA typisk har solgt pensionsordninger med et såkaldt garanteret afkast. For at være sikker på at kunne levere et garanteret afkast, vil man være nødt til at købe obligationer med lang løbetid og afkastsikkerhed. Derfor har der været en slags ”jagt” på lange statsobligationer i lande med høj kreditværdighed. Specielt dette har ført til, at de tyske statsrenter er faldet til, hvad mange kalder, uhørt lave niveauer. Se de to figurer.

Her skal man være opmærksom på, at det vi oplever nu, har Japan været igennem de seneste 10-15 år. I Japan er inflationen negativ, væksten er lav, og pengemængdeudviklingen er særdeles beskeden. Japan har masser af kapacitet og masser af kapital. På den måde kan man se den japanske renteudvikling som et benchmark eller målepunkt for, hvad vi i Europa kunne kalde worst case.

I figur 3 og 5 er vist det japanske renteniveau, som jeg vil kalde en slags ”rentegulv”. Det skal forstås på den måde, at de europæiske renter, inkl. de tyske og danske, formentlig ikke kan komme under det niveau, som vi har set i Japan. Vi er dog ikke nået helt ned på rentebunden endnu, se figur 3. På lidt længere sigt, dvs. 5-10 år, vil renten formentlig stige fra de nuværende niveauer, men på kort sigt kan man bestemt ikke afvise, at renten kan nå næsten ned til det japanske niveau. Personligt tror jeg ikke, vi når dertil i Europa, men man skal være opmærksom på, at det er en risiko, der er til stede. Enkelte økonomer taler om, at vi har en obligationsboble, og at renteniveauet er blevet spekuleret ned til uholdbare niveauer. Den teori tror jeg ikke holder vand, fordi vores renteniveau er skabt af fundamentale forhold, som uvægerligt trækker renten ned. Lav vækst, lav pengemængdeudvikling og lav inflation vil have lave renter som naturlig konsekvens.

Som langsigtet investor er der selvfølgelig grund til at overveje, hvad der i denne situation er mest optimalt. Eftersom aktiemarkederne handler baseret på afkastniveauer omkring 7-8 procent (price earning på 12-15), betyder det, at den langsigtede investor skal have mange globale valueaktier i sin portefølje. Hvis man ikke interesserer sig for, hvad der sker de næste 5 år, kan man roligt købe aktier, fordi de på lang sigt repræsenterer mere værdi end statsobligationer, som for tiden kun giver afkast i niveauet 2-3 procent. Er man imidlertid meget afhængig af den kortsigtede formueudvikling, eller har man ikke lyst til at se formueværdierne bevæge sig for meget, skal man nok holde sig til statsobligationer i store økonomisk stabile lande eller kreditobligationer i solide globale virksomheder.

Man glemmer dog, at der også er enkelte gode nyheder. På Børserne i Asien er en række nye selskaber børsnoteret, herunder en af Kinas største banker, Agricultural bank, med stor succes og til ganske fornuftige priser. Den spanske stat har også i sommerens løb solgt nye statsobligationer og i den forbindelse konstateret, at der er mange købere, trods de dystre forudsigelser om Sydeuropas problemer. Det er min opfattelse, at hverken optimisterne eller pessimisterne har ret. Vi får sandsynligvis ikke recession foreløbig og heller ikke høj vækst, men derimod en lang periode med en lavvæksttilstand i Europa og USA. En af de mest kendte amerikanske investorer, Billy Gross, som forvalter en obligationsformue på mere end 1.000 mia. kr., kalder den nye økonomiske tilstand for ”new normal”. Vi skal vænne os til, at det bliver den normale tilstand, at vi har en relativt lav vækst. Dette hænger sammen med, at vi i USA og dele af Europa har oparbejdet en betydelig gæld, som skal tilbagebetales. I den periode, hvor det foregår, vil vi have lavere efterspørgsel end normalt og derfor en lavere vækst (2 procent) end normalt. Det er set før i verdenshistorien, og det er desværre den pris, man må betale, når man i en lang periode har gældsat sig. Problemerne er særligt udtalte i Sydeuropa, men også midteuropæiske lande har opbygget stor gæld.

Andre steder i verden, særligt i Asien, går det noget bedre. I disse områder er ”new normal” ensbetydende med en vækstrate på 6 - 7 procent om året. Det betyder, at hele verden gennemsnitligt set får en vækstrate på omkring 3 procent i de næste 2 år. Det er faktisk nok til at sikre en fornuftig udvikling på aktiemarkederne. Der er ingen grund til at tro, at vi får noget aktiecrash.

Skal man pege på et europæisk lyspunkt, er det Tyskland, som falder i øjnene. I de sidste 20 år, siden Berlinmuren faldt, og Tyskland blev genforenet, har man ført en konservativ økonomisk politik. Denne har bestået i høj opsparing, store investeringer og fokus på at fastholde lav inflation og stærk konkurrenceevne. Denne 20-årige indsats har på det seneste givet resultater. I dag er Tysklands eksport stadigvæk lige så stor som Kinas, til trods for at der i Tyskland bor godt 80 mio., medens der i Kina bor 1.200 mio. mennesker. Tyskland har et handelsbalanceoverskud, der er lige så stort som det kinesiske. Men endnu mere imponerende er det, at beskæftigelsesudviklingen i Tyskland de sidste 20 år er væsentlig bedre end den amerikanske. Tidligere har mange økonomer rost USA for at have det mest fleksible arbejdsmarked og en stærk evne til jobskabelse. Denne er nu overgået af Tyskland, hvilket fremgår af figuren. Arbejdsløsheden i Tyskland er kommet ned under den amerikanske. Væksten i Tyskland er høj, og alt tyder på, at Tysk økonomi de næste 5-10 år vil fortsætte en positiv udvikling. Det er rigtig godt for Danmark, da det er vores største handelspartner, og derfor har vi et vigtigt lyspunkt på den konto.