Maj Invest Update

Væksten er i første omgang drevet af finanspolitiske pakker. Et lyspunkt i den forbindelse har været den enighed, man i G20-sammenhæng har opnået mellem USA og Europa og de store asiatiske økonomier. Af figuren kan man se, at verdenshandelen målt i volumen fortsat ligger på et lavt niveau og ikke er vokset til de højder, vi så før finanskrisen. Væksten er således drevet af indenlandsk efterspørgsel domineret af det offentlige som den helt store vækstmotor. Skattelettelser, men også offentlige udgiftsstigninger, infrastrukturprojekter mv. driver væksten frem. Det betyder, at statsunderskuddene vokser i alle væsentlige lande, hvilket igen har som konsekvens, at statsgælden vokser.

I figuren er vist, hvor stor statsgælden er i procent af bruttonationalproduktet i en række af de toneangivende lande. Som det fremgår, har Japan rekorden, hvilket skyldes, at den japanske stat konsekvent i 15 år har prøvet at holde væksten i gang ved brug af offentlige midler. En række nye lande er på vej op. Vi kan konstatere, at USA har en stigende statsgæld, ligesom en række europæiske lande, særligt de sydeuropæiske Italien og Grækenland, har stærkt stigende gældsniveauer. Underskuddene i Grækenland, Spanien, USA og Storbritannien ligger på mere end 10 % af BNP, hvorfor statsgælden accelererer.

Det har finansmarkederne i stigende grad fået øjnene op for, og siden lilleputstaten Dubai meldte, at de ikke ”stod bag” deres store virksomhedsgæld, har der været fokus på dette emne. I sidste uge blev Grækenland udsat for en såkaldt ”downgrading”. Det vil sige, at de internationale bureauer, som kvalitetsbedømmer enkeltlandes evne til at honorere deres gæld, har gennemgået græsk økonomi og konstateret, at risikoen for en statsbankerot i Grækenland er stigende, hvorfor de har downgradet den græske stat. Det førte øjeblikkeligt til en stigning i renten på de græske statsobligationer. I Spanien oplevede man noget tilsvarende, fordi den spanske stat blev sat på ”watch” (overvågning), og også her steg statsrenten i sidste uge.

Statsgælden er et stigende problem, særligt i de sydeuropæiske lande. Både Grækenland, Spanien, Portugal og Italien har i december 2009 renteniveauer på deres statsgæld, der er steget væsentligt i forhold til før finanskrisen. Det betyder, at den finansielle krise har forskudt sig fra banksystemet og er på vej over mod statskasserne. Det er en logisk konsekvens, idet statskasserne har overtaget de forpligtelser, som banksystemet har pådraget sig, ved at udstede bankgarantier til banksystemet, ligesom finansministre og regeringer har deltaget aktivt ved at udgiftsfinansiere de store vækstpakker, som skal trække global økonomi op igen.

Denne udvikling må forventes at fortsætte et par år endnu. På kort sigt vil det næppe føre til væsentlige rentestigninger i Nordeuropa, hvor specielt tysk økonomi er finansielt stærk. Men på lidt længere sigt er der lidt stor risiko for at en række sydeuropæiske lande nærmer sig statsbankerot, og det er utvivlsomt forbundet med store udfordringer, når EU-landene i fællesskab skal løse disse problemer. Man må derfor forvente, at der kommer en reel kvalitetsforskel på statsobligationer, afhængig af hvilket land, der har udstedt den pågældende obligation.

Hvor meget statsgæld kan et land tåle?
De historiske erfaringer med lande, der oplever stærkt stigende statsgæld, er noget forskelligartede. I Danmark oplevede vi i 1813 en statsbankerot, men siden dengang har statskassen været styret med hård hånd. Ikke mindst i forbindelse med finansminister Knud Heinesens advarsler sidst i 1970’erne fik vi en meget konsekvent finanspolitisk linje i Danmark, som har medført, at vi de sidste 20 år har ligget i top 5 i Europa, hvad angår styring af statsfinanser.

Det bedste indtryk af, hvor meget statsgæld et land kan tåle, får man ved at kigge på de lande, som har oplevet kæmpeudgifter i forbindelse med verdenskrige og dybe kriser. I figurerne er vist statsgældens udvikling i procent af BNP for Storbritannien og USA under de helt store verdensomspændende kriser, den franske revolution, 1. verdenskrig, 2. verdenskrig mv. Som det fremgår, kunne særligt Storbritannien håndtere en statsgæld på 250 % af BNP både i 1800-tallet og senere i forlængelse af 2. verdenskrig, hvor Storbritannien havde kolossale udgifter til krigen. Det samme gælder i lidt mindre skala USA, der også formåede i årene efter 2. verdenskrig at håndtere en enorm statsgæld.

Hverken USA eller Storbritannien fik inflation eller stigende renter i 1950’erne, på trods af at de bar rundt på meget store rentebyrder på den statslige gæld. Man kan således konkludere, at staten i lange perioder kan finansiere ekspansiv finans- og pengepolitik og dermed sætte gang i den økonomiske vækst, uden det nødvendigvis betyder hverken stigende renter eller statsbankerot.

Der er således grund til at tro, at de store lande, som i disse år pumper købekraft ud og lader statskasserne finansiere de nye vækstpakker, faktisk vil kunne håndtere dette i de kommende 10 år, hvis man inden for de næste par år husker at reducere underskuddene fra de nuværende niveauer, således at man igen får en holdbar udvikling i statsgælden.

Der er dog næppe tvivl om, at enkeltlande, hvor man finanspolitisk lemper for meget, vil få store problemer. Der er grund til at være meget bekymret over for udviklingen i Sydeuropa, hvor gældsbyrderne desværre vokser hurtigt. Derfor skal man som hovedregel holde sig til statsobligationer udstedt af de velkonsoliderede lande, ikke mindst Tyskland.