Maj Invest Update

Den globale økonomi fortsætter nemlig sin stabile fremgang. Europa klarer sig på trods af Storbritanniens udmeldelse af EU, ligesom Kina klarer sig på trods af gældsætningen. USA går stadig økonomisk frem i forventning om skattelettelser og på trods af præsident Trumps trusler om handelskrig. Den globale makroøkonomi er drevet af kræfter og forventninger, der er stærkere end både præsidenter og regeringer. Indtil videre har Trump alene fået gennemført symbolske handlinger og underskrevet diverse dokumenter foran rullende kameraer. Hans politiske initiativer ser ud til at gå i stå hver gang. 

Den seneste måned har været præget af rigtigt gode konjunkturtal, en amerikansk rentestigning, et hollandsk valg, som gik godt, og en vis politisk tilnærmelse mellem USA, Kina og Tyskland. Over for dette står, at de to brændpunkter Nordkorea og Syrien/Tyrkiet fortsat ulmer, ligesom det franske valg ser ud til at blive en gyser. 

Aktieinvestorerne er på den baggrund stadig positive, men spørgsmålet ”Er dette en aktie- og boligboble?” synes at dukke op jævnligt. Nu kan aktierne da ikke stige mere? Og hvordan kan det være, at boligpriserne nu er højere end i 2007? Senest har den amerikanske professor Robert J. Shiller udtalt, at vi allerede er i en aktieboble. Shiller er ikke hr. hvem-som-helst. Han fik Nobelprisen i økonomi, og han forudsagde både it-boblen i 1999 og boligboblen i 2007. 

USA, EU og Kina
Lad os derfor se nærmere på de tre økonomiske regioner, der virkelig betyder noget for den globale økonomi: USA, EU og Kina. Er væksten så stærk, som markederne indikerer, eller er vi på vej mod finansielle bobler? 

USA er verdens største økonomi, og det nuværende opsving startede lige efter finanskrisen i 2008. Da det stod værst til for amerikanerne i 2009, var kun 94 pct. af landets økonomiske kapacitet udnyttet – med andre ord var der 6 pct. ledig kapacitet svarende til det, økonomer kalder et output gap på 6 pct. 

I dag otte år efter er det modsat. USA udnytter alle tilgængelige ressourcer, og BNP kan derfor kun vokse i takt med arbejdsstyrken, og i takt med at produktiviteten stiger. Dette anslås til en vækst på 2,5 pct. p.a. Hvis kongressen gennemfører skattelettelser, importbegrænsning og infrastrukturprojekter, samtidig med at indvandring besværliggøres, vil det skabe økonomisk udmattelse i form af lønstigninger, inflation og rentestigninger. Det er nærmest en opskrift på afslutningen af en konjunktur. 

I Europa er det næsten modsat. Her er arbejdsløsheden fortsat 10 pct. Der er i EU et output gap på omkring 5 pct. og derfor plads til økonomisk vækst. Efterspørgslen er på vej op, så det eneste, der mangler, er politisk stabilitet og enighed om finanspolitikken. Europa har faktisk plads til at bruge finanspolitik. Men i EU kan man tilsyneladende alene blive enige om at bruge pengepolitikken til at skabe vækst. Belært af erfaringerne fra Sydeuropa ønsker tyskerne ikke nye finanspolitiske initiativer.

Til gengæld bruger ECB pengepolitikken meget aktivt. De korte renter holdes under 0 pct., og ECB køber hver eneste måned store mængder obligationer ved såkaldte QE-programmer. Dette presser renten yderligere ned, fordi der faktisk er mangel på obligationer. Obligationsefterspørgslen fra pensionskasser vokser, fordi mange EU-lande (inklusive Danmark) har stærkt stigende pensionsopsparing, både tvungen og frivillig.

I figuren er vist, hvor meget den tyske 2-årige statsrente er faldet endnu i en periode, hvor renten er steget i USA. Den europæiske pengepolitik er helt upåvirket af den økonomiske fremgang i USA og Europa. Man vil med alle midler have inflationen op, før renten normaliseres. Med en årlig vækst på 2 pct. og et output gap på 5 pct. kan det let tage to eller tre år, før det sker. 

I Kina har man haft held med at bremse den kapitalflugt, som begyndte for snart to år siden. Men Kina har fuld kapacitetsudnyttelse. Derfor stiger lønningerne med 5-10 pct. årligt, og eksportindustrien er gået i stå. Privatforbruget er for lille til, at det kan trække hele økonomien, og derfor har man iværksat en meget ekspansiv finanspolitik.

Det er staten, de statslige virksomheder og kommunerne, der ekspanderer og holder økonomien oppe på vækstrater omkring 6-7 pct. Det betyder, at gældsætningen fortsætter. Kina har næsten ingen gæld til udlandet, fordi staten låner af landets egne borgere og virksomheder.

Gælden, der allerede svarer til 250 pct. af BNP, vokser langt hurtigere end BNP. Det udgør en gældsboble, og på et tidspunkt vil den eksplodere. Den kinesiske stat, der indtil for nylig havde overskud på sit budget, har nu underskud, og det vokser hvert år.

Det amerikanske aktiemarked
Det bedste barometer for den globale økonomis tilstand er det amerikanske aktiemarked. Grafen viser værdien af alle amerikanske aktier målt i forhold til BNP. Dette tal er ifølge Warren Buffett det bedste mål for aktiemarkedets tilstand, og det ser lidt dyrt ud. Warren Buffetts meddirektør, Charlie Munger, udtaler da også, at det er blevet meget svært at finde attraktive aktier. Men hvis man ser sig godt for, er det ifølge Buffett stadig muligt at finde enkelte gode køb. Så selvom de børsnoterede aktier er blevet lidt dyre, er Buffetts tro på amerikansk erhvervsliv intakt. 

I den modsatte lejr finder vi professor Shiller. Han mener, at aktierne allerede er i en prisboble. Shiller fokuserer på aktieværdien målt i forhold til den gennemsnitlige indtjening i virksomhederne de sidste ti år – det kaldes Shillers P/E-tal, og det ligger lige nu på 30, hvilket er tæt på all-time-high. Det er 50 pct. overvurderet i forhold til de P/E-tal på ca. 20, som de fleste børsnoterede aktier handler til. Shiller mener ganske enkelt, at indtjeningen i erhvervslivet er kunstigt høj lige nu på grund af de otte år med vækst. 

Vær varsom med for meget risiko
De fleste investorer vælger at se bort fra Shillers vurderinger. Med en rente tæt på 0 pct. er filosofien hos investorerne ”There Is No Alternative – TINA”, og derfor køber de fortsat aktier. I Maj Invest er det vores erfaring, at man skal være ekstra varsom i de perioder, hvor alle investorer er enige og køber de samme værdipapirer. Det ligner til forveksling stemningen sidst i 1990’erne, hvor man mente, at konjunkturen ville holde for evigt i det, man dengang kaldte ”ny økonomi”. 

Som langsigtet investor er det netop i disse tider, man skal nedjustere sin risiko. Kombinationen af globale valueaktier og sikre AAA-obligationer er efter min opfattelse den rigtige kombination, idet blandingsforholdet skal tilpasses den individuelle risikoprofil.