Maj Invest Update

Det er bestemt en meget stor politisk begivenhed for Europa, som vil præge de næste mange års europæiske politiske udvikling. Men økonomisk set får det næppe væsentlig betydning. Englands BNP udgør blot 3,5 pct. af det globale BNP. 

Man hører ofte kritik af børsmarkeder med den spekulation og prisdannelse, som foregår her. Men bemærk, at børsmarkederne er et stemningsbarometer og en indikator for det globale økonomiske helbred. Markederne foruddiskonterer, dvs. indarbejder forventninger til de økonomiske effekter af beslutninger og begivenheder, der løbende indtræffer. I det følgende vil jeg forsøge at afkode, hvad finansmarkederne fortæller os om Brexit i disse dage. Der kan afkodes mindst fire vigtige økonomiske konsekvenser, så vidt jeg kan bedømme: 

Den første konsekvens er en svækkelse af Storbritanniens finansielle position og dermed økonomiske status. Dette blev udtrykt ved en øjeblikkelig kursreaktion på valutamarkedet. Det engelske pund faldt den 24. juni med 10 pct. over for den amerikanske dollar. Dette fortæller os, at Englands globale konkurrenceposition er svækket alvorligt. Når Storbritannien placerer sig uden for EU, vil det svække den ellers stærke tiltrækningskraft, som særligt England og London har.

Det globale erhvervsliv vil de kommende år investere mindre i England, og den styrke, London har haft som globalt finanscentrum, er svækket. Det betyder, at Storbritannien får sværere ved at tiltrække den kapital, som de sidste 25 år har dækket det store betalingsbalanceunderskud, som landet har oparbejdet. Faldet på 10 pct. i valutakursen er det kontante udtryk for denne svækkelse. De kommende år må vise, om det er nok til at forbedre den engelske konkurrenceposition, herunder eksport og handelsbalance. Hvis ikke, vil kursen på pund kunne falde yderligere 10 pct. herfra.

Den næste tydelige konsekvens er en forøget usikkerhed knyttet til EU-projektet og særligt det finansielle samarbejde i eurozonen, som de sidste år både har stabiliseret og finansieret de sydeuropæiske lande, der blev så hårdt ramt i årene efter finanskrisen. Spanien, Portugal, Italien og Grækenland blev reddet finansielt af eurozonens centralbank ECB, og kun fordi Tyskland og til dels Frankrig stod i spidsen for denne indsats. Nu frygter mange investorer, at dette, helt afgørende europæiske samarbejde om euroen og pengepolitikken kan blive truet, eksempelvis hvis man i nogle af disse lande vil forlade eurosamarbejdet. 

Denne stigende risiko for europæisk finansiel disintegration kan tydeligt aflæses i reaktionen på aktiemarkederne i Europa. Af figuren fremgår netop, hvor forskellige reaktionerne var.

De spanske og italienske aktier faldt næsten 12 pct. på dagen den 24. juni, mens de tyske og hollandske aktier kun faldt godt 6 pct. Hvis de sydeuropæiske lande finansielt skal stå på egne ben, vil det betyde stigende renter i disse lande og dermed følgende vanskelige vilkår for erhvervslivet i Sydeuropa. Indtil videre er det alene udtryk for et sydeuropæisk risikoscenarie. Hvis hele eurosamarbejdet bryder sammen, vil konsekvenserne for Sydeuropa være nærmest uoverskuelige. Der er ingen grund til at tro, at det kommer hertil. Tværtimod er eurosamarbejdet nok mere holdbart, end de fleste tror, fordi det bygger på en økonomisk win-win situation. Både Spanien og Italien har nemlig stor glæde af de lave renter og den finansielle stabilitet, som eurosamarbejdet sikrer, og det kan sandsynligvis bringe landene helskindede gennem de næste svære år.

Den tredje konsekvens af EU-udmeldelsen er, at de finansielle risikopræmier stiger i en kortere periode. I aktiemarkedet handler man normalt aktier til P/E-værdier omkring 17. Når en begivenhed som Brexit-afstemningen skaber usikkerhed, vil det på helt sædvanlig vis øge det afkastkrav, som investorer verden over stiller, når de køber aktier. Hver gang afkastkravet, eller risikopræmien, forøges med 1 pct., vil det give et kurstab på aktiemarkedet på 1/17 svarende til 6 pct. Siden afstemningen er de globale aktier faldet med 3 pct., hvilket meget præcist svarer til en stigning i risikopræmien på næsten 0,5 pct. p.a.

Denne effekt vil formentlig aftage i løbet af 3-6 måneder, når det står klart for investorerne, at den globale vækst og erhvervslivets indtjening ikke vil blive påvirket af Brexit.

De globale aktiemarkeder har været i en opadgående trend lige siden 2009. Bemærk, hvor robust aktiemarkedet er over for diverse eksogene chok. Vi har i perioden siden 2012 haft flere store internationale begivenheder, der alle har påvirket aktiemarkederne og kortvarigt skabt kursfald qua stigende risiko. Men bemærk også, at aktiemarkedet hver gang er kommet igen. Det nuværende aktiebullmarked er meget stærkt og vil formentlig næppe blive varigt påvirket af Brexit. 

Den fjerde og sidste effekt er af mere generel karakter. Når der skabes politisk usikkerhed om fremtiden for en stor økonomisk region, i dette tilfælde Europa, vil det for mange investorer føre til, at frygten for, at noget går galt i global økonomi, stiger. Verdensomspændende kriser er yderst sjældne, men når de indtræffer, er de kostbare i form af kurstab på næsten alle typer af investeringer. Den mest universelle investering, som er uafhængig af økonomisk politik og konjunkturer, er investering i guld. Storpolitiske begivenheder slår derfor næsten altid ud i guldprisstigninger. Vi har også set det denne gang. Guldprisen er steget mere end 24 pct. siden januar måned. Med andre ord kan der konstateres en svagt stigende risiko for global krise. 

Man skal som investor altid sikre sig en betydelig risikospredning. Dette er den væsentligste grund til, at vi i Maj Invest udviklede investeringsafdelingen Kontra, som blev lanceret i 2006, altså to år før finanskrisen, og som i dag står i kurs 187. Afdeling Kontra er steget med 10 pct. i år, ligesom den steg 50 pct. under finanskrisen. Afdelingen køber bl.a. stærke valutaer som schweizerfranc, guldcertifikater og guldmineaktier. Man kan læse mere om dette på Maj Invests hjemmeside. 

Som allerede nævnt tror vi ikke i Maj Invest, at der kommer en global krise i denne omgang, selv om risikoen selvfølgelig er til stede. Men når man tager i betragtning, at Storbritanniens BNP trods alt kun udgør 3,5 pct. af verdens BNP, og at Storbritannien reelt ikke har nogen global økonomisk betydning, se figuren ovenfor, er det svært at forestille sig, at et Brexit skulle kunne blive til et såkaldt Lehman-moment, som nogle har forudsagt. Global økonomi er ud fra en samlet vurdering rimelig robust, ikke mindst fordi opsvinget i USA og eurozonen efter vores vurdering er mere balanceret og bedre funderet, end man generelt opfatter det.

BNP er både et mål for de samlede indkomster og for den samlede produktion i samfundet. Det er to sider af samme sag. Stagnerende produktivitet betyder altså umiddelbart stagnerende indkomst pr. beskæftiget og dermed stagnerende velstand. Det er det, der gør udviklingen bekymrende. Der er imidlertid to problemer ved at bruge den traditionelle opgørelse af BNP som mål for udviklingen i levestandarden.

Det første problem opstår, når man skal korrigere for prisudviklingen. Her bruger man ”BNP-deflatoren”, som måler priserne på det, der er blevet produceret. Umiddelbart lyder det jo fuldstændigt logisk, men for et land som Danmark har det ikke desto mindre den paradoksale konsekvens, at selv om vi generelt ligger i bundet af ligaen, når man sammenligner produktivitetsudviklingen på tværs af lande, ligger vi alligevel år efter år i toppen af ligaen, når man sammenligner (nominelt) BNP/capita. Sammenligner man Danmark og Sverige, er det således påfaldende, at mens produktiviteten i Sverige næsten er fordoblet siden 1980, og steget en halv gang mere end i Danmark, har Danmark alligevel i samme periode overhalet Sverige i velstand målt på BNP/capita.

Forklaringen er den simple, at produktivitetsstigninger i ét land sagtens kan blive til velstandsstigninger i et andet land. I virkeligheden er det ligegyldigt, om der er produktivitetsstigninger på det, man producerer, bare man tjener gode penge på det. Det er produktivitetsstigningerne på det, man efterspørger, der afgør stigningen i levestandarden. Udviklingen inden for computerbranchen er et godt eksempel. Produktion af PC’er er et skoleeksempel på en industri med meget høje produktivitetsstigninger, men også en industri, hvor produktionen de senere år i vidt omfang er flyttet fra USA til eksempelvis Kina. Selv om det flytter produktivitetsstigningerne fra USA til Kina, oplever de amerikanske forbrugere stadig den samme velstandsstigning i form af bedre og billigere PC’er. Hvis man vil måle udviklingen i levestandarden, skal man altså ikke korrigere for prisen på produktionen, men for prisen på efterspørgslen (deflatoren for ”indenlandsk efterspørgsel”). I hvert fald for USA forbedrer det billedet en del.

Det andet problem vedrører selve opgørelsen af BNP. I princippet kan man enten måle de samlede indkomster i samfundet, eller man kan måle den samlede produktion. I USA laver man begge opgørelser, men målefejl medfører, at de giver forskelligt resultat. På grund af skatteunddragelse kan man ikke måle den samlede indkomst nøjagtigt, og derfor har man generelt opfattet opgørelsen fra produktionssiden som mest pålidelig, og det er normalt den, man anvender. Der er imidlertid næppe tvivl om, at den hastigt voksende vidensøkonomi er væsentligt lettere at fange fra indkomstsiden end fra produktionssiden. Der er derfor grund til at tro, at opgørelsen fra indkomstsiden i stigende grad er det mest relevante mål for BNP. 

Interessant nok betyder det, at den bekymrende opbremsning i levestandarden gennem de seneste ti år reelt forsvinder. Med den traditionelle opgørelse fremstår udviklingen som et accelererende fald (den sorte kurve i figuren nedenfor), mens opgørelsen fra indkomstsiden viser normale variationer omkring et stabilt, underliggende niveau (den grønne kurve). 

Samtidig giver vidensøkonomien en indbygget tendens til at overvurdere prisudviklingen (betalingen for free content på internettet sker reelt i form af højere priser på andre varer og tjenester). Alt i alt kunne man formode, at levestandarden de senere år måske snarere er vokset hurtigere end normalt.