Maj Invest Update

Gældsopbygningen i den finansielle sektor blev så enorm, at hele finanssektoren under Lehman Brothers-krisen var truet af sammenbrud. Gældsætningen har været ubalanceret og uden det kapitalfundament, som er så nødvendigt for at fastholde tilliden til finanssektoren. Denne ubalance er nu næsten løst ud fra en solvensmæssig betragtning, idet bankerne - særligt i USA og delvist i Europa - har fået ny kapital og samtidig har lukket ned for vækstplanerne og skruet op for forsigtigheden.

Den anden ubalance, som fortsat er uløst, består i, at konkurrenceevnen i emerging markets - særligt i Asien og Kina - i en lang periode har været markant bedre end den konkurrenceevne, som europæisk og amerikansk erhvervsliv har præsteret. Pga. konkurrencestyrken har emerging markets-landene i mere end 10 år udvist en vækstrate på mellem 2 og 3 gange det niveau, vi har set i Europa og USA.

Skift i trenden
Denne trend er under ændring, og de kommende år vil markere et skift, hvor Europa og USA genvinder noget af det tabte. De seneste beskæftigelsestal fra USA viser, at amerikansk økonomi igen vokser med 2-3 pct. p.a. Der er i de seneste tre måneder skabt mere end 200.000 jobs i gennemsnit pr. måned i amerikansk erhvervsliv. Dette er positivt og viser, at den amerikanske økonomiske politik, som Obama har tilrettelagt, tilsyneladende virker efter hensigten.

Man kan endnu ikke sige det samme om Europa, fordi Europas vækst er holdt nede af de indre spændinger i euroen, som fortsat er uløste. Tysklands konkurrenceevne har overhalet resten af Europa, og dette giver økonomiske spændinger, som på det seneste dog er blevet udskudt af en række finanspakker.

Kapitalen er for billig
De såkaldte emerging markets-lande med Kina, Brasilien og Indien i spidsen har stadig ganske pæne vækstrater. Deres økonomier er dog under et nyt strukturelt pres, fordi den store vækst genererer prisinflation, og i særdeleshed lønstigninger, som langt overstiger det, vi ser i vesten. Det betyder også, at konkurrenceevnen i disse lande år for år vil blive svækket, og at USA’s og Europas erhvervsliv vil genvinde noget af det marked, de har sat over styr de sidste 10 år.

I emerging markets-landene er der samtidig over en periode sket en voldsom overinvestering, og den høje vækst har genereret stigende omkostninger. Landenes erhverv står derfor med relativt store omkostninger til et meget stort kapitalapparat, som er opbygget ved overinvesteringer, og samtidig har mange lande den udfordring, at løninflationen er svær at styre.

Emerging market-landene overinvesterer kraftigt, fordi kapitalen i disse lande er meget billig. Hvis man analyserer kapitalomkostningen (renten) minus væksten i produktionen (BNP), får man en indikator, som kan bruges til at analysere dette.

Som det fremgår af figuren, er prisen på kapital negativ i de fleste emerging market-lande, hvilket betyder, at der er stor gevinst ved næsten alle slags investeringer. Man får et afkast på kapitalinvesteringer, der er markant højere end det, man skal betale i rente for at låne den samme kapital.

Dette har været situationen i emerging markets over en 10-årig periode, og derfor har disse lande opbygget et meget stort kapitalapparat. Hvis investeringerne er sket med international eksport for øje, vil det blive svært at forrente så stort et kapitalanlæg, når lønningerne stiger, og man skal konkurrere med dygtige europæiske og amerikanske virksomheder.

Vi står over for, at de vestlige virksomheder vil klare sig bedre de næste 10 år, end de fleste forventer. Dette vil på et eller andet tidspunkt smitte af på statskasserne i USA og Europa, således at vi på sigt får lidt bedre statsfinanser og højere vækst i Europa og USA. Det er en langsigtet trend, som ikke nødvendigvis slår igennem i 2012 og 2013, men som formentligt på 5-års sigt vil blive mærkbar.

Det skal dog tilføjes, at en lang række emerging markets-lande stadig har stærk konkurrenceevne og mange råvareressourcer og derfor vil kunne klare sig i mange år. Lande som Indonesien, Vietnam, Thailand, Mexico, Ungarn, Polen osv. har fortsat stor konkurrencekraft. Det er først og fremmest Kina, som mærker svigtende konkurrenceevne og stærke lønstigninger.

Overinvesteringer
Et indtryk af niveauet af overinvestering i Kina kan man få ved at se på grafen, der viser investeringerne i procent af BNP i Kina, USA og EU-15. Som det fremgår, er investeringsniveauet i Kina uhørt højt. Spørgsmålet er i realiteten, om ikke Kinas BNP er inflateret (overvurderet), fordi en så stor en andel af det kinesiske BNP består af de omkostninger, som bruges på at bygge motorveje, ejendomskomplekser broer, kontorbygninger osv. på steder, hvor der på lang sigt ikke er et økonomisk behov og derfor ikke kommer en egentlig værditilvækst ud af produktionen.

Der er grund til at tro, at Kina vil holde sin økonomi i positiv vækst over en årrække endnu, fordi valutareserverne er så store. Men på sigt bygger en del af det kinesiske økonomiske mirakel på investeringer, som ikke er rentable, hvorfor Kina på sigt vil opleve nogle af de samme økonomiske udfordringer, som Japan lider under i dag.

Kina udvikler sig på mange måder svarende til det, man så i Japan i 1970’erne og 1980’erne. Den form for økonomisk politik, som drives af eksport og infrastrukturinvesteringer, viser sig ofte ikke at være langtidsholdbare.

Hvis man vil have et billede af den problemstilling, som Japans økonomi stadig står over for, kan man kaste et blik på figuren. Her er vist udviklingen i den japanske handelsbalance, som i årevis har udvist overskud. Japans økonomiske politik har været så succesfuld, at man næsten kan sige, at de har ”sejret sig ihjel”.

Den japanske eksportindustri boomede og hjemtjente enorm valuta til Japan. Det var baseret på en økonomisk politik, hvor man investerede i infrastruktur, uddannelse og alle former for tiltag, som kunne hjælpe erhvervslivet. Samtidig holdt man valutaen lav for at sikre en stor produktivitet i det japanske erhvervsliv.

Konsekvensen blev et enormt handelsbalanceoverskud og en valuta, som har været under konstant stigning. Dette førte til, at Japans konkurrenceevne kom under pres, og da hjemmemarkedet samtidigt var gået i stå pga. befolkningens aldring og store opsparingstilbøjelighed, har det ført til, at Japan er i kronisk lavvækst.

Konklusion
Det kan med andre ord ikke på lang sigt betale sig alene at opbygge et land som en ren eksportmaskine og infrastrukturmaskine. Et vist privatforbrug og hjemmemarked er nødvendigt for at sikre en balanceret økonomi. Dette er også forklaringen på, at den økonomiske udvikling i Europa og USA på trods af det høje lønniveau og den store velfærdssektor måske alligevel er en økonomisk model, der på lang sigt vinder.

Der er grund til en vis optimisme trods alt både for USA og Europa, når man ser på udviklingen over et lidt længere tidsforløb.

I umiddelbar forlængelse af Lehman Brothers’ sammenbrud blev der gennemført meget ekspansive tiltag. Dels tilførte centralbankerne likviditet (penge) til markedet, og dels sænkede man styringsrenterne fra et niveau omkring 3-4 pct. helt ned til niveauet 0-1 pct., og endelig gennemførte man en ekspansiv finanspolitik i USA, Kina og flere europæiske lande. Alt i alt betød det, at finanskrisen blev forvandlet til en lavvækstkrise.

Pres på statskasserne
En konsekvens af dette var dog, at statskassernes gældsniveauer steg faretruende, dels fordi finanspolitik koster skattekroner, og dels fordi bankredninger periodevis kræver kapital. Hertil kommer, at den lave vækst i Europa eroderer skattegrundlaget, og da den strukturelle byrde fra velfærdsøkonomien stiger med befolkningens alder, giver det et stort pres på fremtidens offentlige finanser. Denne gældsbyrde er det store problem, og i løbet af 2010 samt 2011 truede den stigende gældsbyrde global vækst.

Euroen og særligt de sydeuropæiske lande blev så hårdt økonomisk pressede, at det i sig selv kunne skabe en finanskrise, der kunne blive større end Lehman Brothers’ krak. Hvis Grækenland var væltet økonomisk og ukontrollabelt, ville det have haft uoverskuelige konsekvenser. I kraft af en række pengepolitiske tiltag har man afværget dette. ECB har sammen med de økonomiske toneangivende lande Tyskland og Frankrig sørget for, at der dels er skabt en ny stor stabiliseringsfond (ESM), som kan købe statsobligationer og gennemføre kapitalindskud i banker.

Økonomisk politik står nu på tre ben
Hertil kommer, at der via ECB er givet ny låneadgang for europæiske banker, således at der i realiteten er mulighed for, at alle eurobanker kan låne til en variabel rente, pt.1 pct. de næste 3 år. Dette sidste låneprogram kaldes teknisk set for LTRO, og det modsvarer det investeringsprogram, amerikanerne indførte første gang for to år siden, og som i USA kaldes QE. Disse programmer gør, at bankerne i Europa og USA har adgang til lånekapital og kan skaffe penge til udlån, der er efterspørgsel efter, og som vurderes forsvarlige. Med andre ord er den traditionelle penge- og finanspolitik nu blevet suppleret med en ny centralbank lånepolitik, hvor der tilføres meget store beløb til markedet.

Med tal fra den amerikanske investeringsfond Bridgewater viser figuren, hvorledes der over tre perioder de sidste fem år er tilført penge til verdensøkonomien. I figuren angives, at der er sendt ca. 3.000 mia. euro og dollar ud i ny likviditet i markedet, svarende til ca. 8 pct. af verdens BNP.

Finansiel arbejdsro
Denne saltvandsindsprøjtning er en stor del af forklaringen på, at bankerne i 2012 har rigeligt med penge, at virksomhederne kan låne og investere, og at boligmarkederne tilsyneladende har passeret bunden og så småt er ved at komme i gang igen. Dette er årsagen til, at global økonomi undgår en ny recession, og at Europa har vundet kostbar tid.

Gældskrisen er på ingen måde løst, men de næste to år er der finansiel ro og mulighed for, at man via strukturelle politiske tiltag kan genskabe den balance i global økonomi, som der er så stort et behov for.