Tryk her for at printe

Maj Invest Update

59. udgave – 20. februar 2012

Jeppe Christiansen USA overhaler Europa igen

Af Jeppe Christiansen
Adm. direktør for Maj Invest

Det nye år har haft en stærk finansiel start. De fleste aktiemarkeder, særligt de europæiske, oplever fremgang, og den meget negative diskussion omkring statsgældskrisen og euroens problemer er afløst af en forsigtig optimisme, i hvert fald i det nordlige Europa.

Den gode nyhed er, at ECB’s nye chef, Mario Draghi, er trådt i karakter. ECB har bevilliget LTRO 1, som består i ca. 500 mia. euro i nye lån til eurobankerne, og det forventes, at ECB vil bevillige LTRO 2 i løbet af februar måned på et beløb, der måske bliver 1.000 mia. euro. Disse store udlån giver rigelig likviditet til de europæiske banker og gør, at de igen kan disponere og bl.a. købe korte statsobligationer, hvilket igen forbedrer markedsstemningen og bringer renten ned på de statslån, som jo skal udstedes hver eneste måned.

De europæiske lande, særligt i Sydeuropa, har stor statsgæld og skal hver eneste måned refinansiere gammel gæld ved brug af nye obligationer. Der har i lang tid manglet købere til disse obligationer, og derfor er det en næsten befrielse, når de europæiske banker igen kan købe korte statsobligationer og dermed bidrage til, at den del af finansmarkederne igen fungerer. Alt i alt en kortsigtet rigtig god løsning for den finansielle stabilitet i Europa. Det underliggende problem i Europa er imidlertid strukturelt, og det er bygget op over en lang årrække.

Europas problemer er skabt de sidste 10 år
Europas store problem er mangel på økonomisk vækst og mangel på konkurrenceevne. Når dette kombineres med en betydelig privat boliggældssætning, en relativt lav arbejdstid og en faldende produktivitet, bliver det en cocktail, der er svær at håndtere. Den mest alvorlige konsekvens af denne udvikling er, at indkomstudviklingen er gået i stå, hvorved privatforbruget stagnerer.

I figuren er vist udviklingen i privatforbruget målt ved detailomsætningen i EU, USA og Kina. Som det fremgår, halter den europæiske udvikling langt efter såvel Kina som USA. Europa er en velfærdsregion, hvor væksten er gået i stå. Dette problem er ikke skabt af finanskrisen. Af figuren fremgår klart, at Europa er faldet bagud lang tid før og nu blot kommet tættere på nulvækst.

Finanskrisen var også hård ved USA, men den amerikanske økonomi har genvundet noget af den tabte dynamik de sidste tre år. I Europa er det modsat. Finanskrisen var egentlig ikke særlig hård ved Europa, men vi blev ramt af krisen i en periode, hvor vi i forvejen bevægede os ned mod lavvækst. Finanskrisen har fastholdt os i denne lavvækstsituation og gjort det om muligt endnu mere svært at ændre.

Mangel på konkurrenceevne
Den centrale problemstilling i Europa er mangel på konkurrenceevne. Det er konsekvensen af stigende lønninger, faldende produktivitet og faldende arbejdstid målt i forhold til konkurrenterne i USA og Asien.

De asiatiske lande inkl. Kina fik igennem 1990’erne devalueret deres valutaer med 30-40 procent. Det konkurrenceevneforspring, som de skabte, har de holdt næsten lige siden, og kun de sidste to år er forskellen indsnævret, fordi de asiatiske valutaer er steget i forhold til euroen.

I USA har produktiviteten de sidste 10 år udviklet sig hurtigere end i Europa, og samtidig er dollaren faldet med ca. 15 procent, siden euroen blev introduceret. USA og Asien har derfor en konkurrenceevne, der skønsmæssigt er 20 procent bedre end den gennemsnitlige i Europa.

I Europa er vi delt i to zoner. I Nordeuropa, særligt Tyskland, har man holdt lønudviklingen i ro og samtidig haft en stor investeringsaktivitet og god produktivitetsudvikling. Dermed har Tyskland reelt indsnævret konkurrenceevneforskellen til USA og Kina, måske er Tyskland endda kommet foran.

Anderledes er det i Sydeuropa. De fleste sydeuropæiske lande har haft en lønudvikling, der er gået langt hurtigere end den tyske, og i forvejen havde de ved indgangen til euroen i år 2000 en konkurrenceevne, der var mindst 20 procent svagere end den tyske. Når man af figuren kan se, at den italienske lønudvikling er gået 40 procent hurtigere end den tyske, og de spanske lønstigninger er 20 procent større, så forstår man det nuværende problem.

Europas problem er derfor ikke, at vi har en bankkrise, det er heller ikke, at vi har gæld. Det centrale problem er vores manglende konkurrenceevne, der gør os ude af stand til at skabe tilstrækkelig beskæftigelse, tilstrækkelig lønindkomst og dermed tilstrækkelig privat efterspørgsel, som kan generere økonomisk vækst.

På kort sigt er det dog klart, at de finansielle gældsproblemer er langt de største. Det er nødvendigt at gennemføre refinansiering, gældslettelser og likviditetsudpumpning, som senest gjort af ECB, men det er ikke nok på den lange bane. Når vi derfor oplever et positivt europæisk aktiemarked i disse måneder, er det udtryk for en tilfredshed med, at et økonomisk sammenbrud udgås.

Det er desværre ikke udtryk for, at aktiemarkederne igen tror på Europa. Der skal mere til.

USA på rette spor
I USA har man håndteret gældskrisen anderledes. For det første kan man konstatere af den første figur, at finanskrisen ramte USA hårdere end Europa. Det betød også, at amerikanerne greb krisen mere håndfast an. Den økonomiske politik under Obama har været succesfuld. Man har tilrettelagt sin økonomiske politik efter tre hovedlinjer.

  • For det første har man sikret store kapitalindskud i bankerne, således at de igen fungerer solvent, jf. figuren.
    • For det andet har man ladet pengepolitikken holde den korte amerikanske rente i et jerngreb omkring 0 procent, hvilket har svækket dollaren betragteligt
  • For det tredje har man fastholdt høje offentlige aktiviteter for på den måde at sikre en bund under den økonomiske vækst.

Kombinationen af disse tiltag har været effektfuld og er ved at bringe USA’s økonomi på fode igen. Bemærk, det kommer til at tage mange år, før USA er helt fri af finanskrisen, fordi den gæld, man opbyggede, blev så stor, som tilfældet var. Ikke desto mindre er kombinationen af en lav rente, en offensiv finanspolitik og en faldende dollar tiltag, der giver en vedvarende vækstimpuls.

Aktiemarkedet i 2012
På grund af det finansielle uvejr har globale investorer i 2011 valgt at sammensætte porteføljerne med en stadig større andel sikre AAA-statsobligationer. Indkøb af tyske og amerikanske statsobligationer samt obligationer i solide virksomheder er forøget på bekostning af aktieinvesteringer. Det har gjort, at forskellen på afkastet mellem sikre statsobligationer og investering i aktier er udvidet.

Som det fremgår af figuren, er de korte statsobligationers rente tæt på nul samtidig med, at investering i globale aktier i meget velkørende koncerner stadig giver et langsigtet afkast omkring 7-8 procent, under forudsætning af at man undgår en egentlig global krise og fastholder globale vækstrater omkring de nuværende 3 procent.

I den situation, som trods alt ikke er helt usandsynlig, vil investering i globale aktier være langt at foretrække i de kommende år frem for investering i korte statsobligationer. De fundamentale forhold i global økonomi peger i retning af, at globale aktieinvesteringer kommer til at give afkast, der overstiger sikre statsobligationer med en betydelig margin.

Bemærk dog, at modstykket til dette forventelige merafkast er, at globale aktier har en større risiko i tilfælde af, at vi skulle få en egentlig global recession. Der er med andre ord ”no free lunch”, som man siger blandt erfarne investorer.


Ansvarsfraskrivelse
Dette nyhedsbrev er udarbejdet af Fondsmæglerselskabet Maj Invest A/S (Maj Invest). Nyhedsbrevet er alene udarbejdet som et generelt informationsmateriale. Nyhedsbrevet er ikke et tilbud eller en opfordring til køb/salg af værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter. Nyhedsbrevet tager ikke udgangspunkt i og er ikke tilpasset nogen investors personlige forhold. Nyhedsbrevet er ikke investeringsrådgivning og er ikke investeringsanalyse og bør ikke opfattes som sådan. Nyhedsbrevet indeholder alene generelle informationer, herunder om de generelle økonomiske tendenser af betydning for investorer. Nyhedsbrevets informationer kan ikke erstatte individuel professionel rådgivning. Nyhedsbrevet er baseret på informationer fra kilder, som Maj Invest finder troværdige, men Maj Invest påtager sig ikke ansvar for materialets rigtighed eller for dispositioner foretaget på baggrund af nyhedsbrevet herunder eventuelle tab, og der tages forbehold for eventuelle trykfejl i nyhedsbrevet. Nyhedsbrevet er ikke en Maj Invest analyse, hvor Maj Invests holdning til specifikke værdipapirer herunder investeringsbeviser er afspejlet og med henblik på Maj Invests anbefaling af de pågældende værdipapirer herunder investeringsbeviser. Nyhedsbrevet er som sådant udtryk for et generelt øjebliksbillede og er ikke baseret på en bestemt investeringshorisont. Nyhedsbrevet er ikke en investeringsanalyse i henhold til bekendtgørelse nr. 428 af 9. maj 2007 om de organisatoriske krav til og betingelserne for drift af virksomhed som værdipapirhandler, med senere ændringer, og indeholder ikke en objektiv redegørelse for eventuelle anbefalinger. Der gælder således heller intet forbud for Maj Invest mod at handle aktier/investeringsbeviser omfattet af nyhedsbrevet forud for offentliggørelsen heraf. Maj Invest og dets moderselskab samt medarbejdere i disse selskaber kan udføre forretninger, etablere, afslutte, ændre eller have positioner i værdipapirer, valuta, finansielle instrumenter, som er omtalt i nyhedsbrevet. Maj Invest kan endvidere udføre investerings- eller porteføljerådgivning for kunder, som er omtalt i nyhedsbrevet, som eksempel herpå er Investeringsforeningen Maj Invest. Maj Invest har samarbejdsaftale om formidling af handel med og information om investeringsforeningsandele i Investeringsforeningen Maj Invest og Maj Invest honoreres herfor. Maj Invest har investeringsprocedurer for medarbejdere, der har til formål at undgå interessekonflikter. Maj Invest har en compliance-funktion, som blandt andet beskæftiger sig med at sikre, at der ikke opstår interessekonflikter. Maj Invest har retningslinjer for videregivelse af kundeoplysninger i henhold til lov om finansiel virksomhed. Nyhedsbrevet er beskyttet af ophavsretslovgivningen i Danmark. Nyhedsbrevet er til modtagerens personlige brug og må ikke udleveres, kopieres eller offentliggøres til andre uden Maj Invests skriftlige tilladelse andet end i det omfang, det er nødvendigt for andre personer indenfor samme organisation. Risiko: Vurderinger i nyhedsbrevet er baseret på skøn og forudsætninger - en investering i værdipapirer herunder investeringsbeviser er forbundet med risici. Bevægelser i markedet generelt eller hændelser knyttet til værdipapirer kan påvirke kursudviklingen, som dermed kan adskille sig væsentligt fra det i nyhedsbrevet forventede. Oplysninger om afkast i nyhedsbrevet er historiske, og historiske og tidligere afkast kan ikke anvendes som en pålidelig indikator for fremtidige afkast. Vurdering af fremtidige afkast er baseret på formodninger, som måske ikke realiseres.