Maj Invest Update

Gældsproblemerne har USA fortsat til gode. Den amerikanske politik går indtil videre ud på at udskyde gældsproblemerne og sikre, at den økonomiske politik fastholder en positiv BNP-vækst.

Amerikanerne er dygtige, og selvom gældskrisen var særlig hård ved den amerikanske finanssektor, har de amerikanske virksomheder vist styrke. De fleste store amerikanske koncerner er globalt konkurrencedygtige, ligesom deres store banker har fået tilført så meget ny egenkapital, at de er polstret til også at kunne klare sig i en periode med lav vækst.

USA har store udfordringer, men har valgt en politik, hvor de håndteres gradvist, og hvor man lader en meget lav rente holde væksten i gang, ligesom man ønsker, at dollarkursen falder, indtil konkurrencedygtigheden genskabes.

I første figur er vist udviklingen i det amerikanske privatforbrug, og i anden figur er vist boligbyggeriet i procent af BNP. Begge illustrationer viser, at den amerikanske vækst i de kommende år nok vil være lidt bedre, end det mange forventer.

Europa i recession
Anderledes står det til i Europa. Vi er allerede i recession, og problemerne tårner sig op. Europa er nemlig delt i en stærk og en svag region, som har fælles valuta. Eurozonen er i fundamentale problemer.

Ikke alene er produktivitetsudviklingen og konkurrenceevnen meget forskellige, men også holdningen til hvordan økonomisk politik tilrettelægges er der stor forskel på. I Italien, Spanien og det sydlige Europa har man en lønudvikling og inflation, der i mange år er gået langt hurtigere end i Tyskland.

Sydeuropa har mistet 25 procent i konkurrenceevne over for Tyskland inden for 10 år. Sydeuropa kan kun komme ud af den onde spiral, hvis man via en forbedret konkurrenceevne genskaber en økonomisk vækst, der kan være med til at finansiere de offentlige udgifter og skabe balance på statsfinanserne.

Den løsning, man drøfter lige nu, som hedder markante offentlige nedskæringer, kan formentlig – hvis det bliver omfattende nok – skabe finansiel tillid, men til gengæld vil den skabe høje negative vækstrater og trække Europa i recession.

Mistilliden i relation til tilbagebetalingsevnen i Sydeuropa er svær at løse. Tyskerne ønsker ikke at bruge seddelpressen til at finansiere underskuddene, ligesom tyskerne heller ikke ønsker at garantere den samlede eurogæld, hvilket ville ske, hvis man lavede en fælles euroobligation.

Det, man derfor kan blive enige om, er formentlig kortsigtede løsninger, hvor man i en periode på op til to år skaber kortsigtet finansiering af de statsfinansielle underskud i Sydeuropa. Dette arbejde har pågået længe med udgangspunkt i en struktur, hvor en ny europæisk stabiliseringsfond kaldet EFSF skal stå for at garantere nye lån, som skal bruges til at betale renter og afdrag på de gamle italienske, spanske, græske, portugisiske obligationer, som udløber.

Problemet er imidlertid, at EFSF-fonden kun kan få en egenkapital fra EU-landene på ca. 250 mia. euro. Resten af fondens planlagte mindst 1.000 mia. euro store investeringskapacitet, skal komme ved at hente penge fra finansmarkederne.

I figuren er vist, at de internationale investorer ikke helt har accepteret denne model. Renten på de EFSF-obligationer, som allerede nu handles, er omkring 4 procent, hvilket skal sammenlignes med den tyske statsrente på godt 2 procent.

Dette udtrykker i al sin enkelthed, at de globale investorer ikke har tillid til, at eurolandene finansielt set står sammen.

Valg mellem recession og kollaps
Lad os antage, at man i et positivt scenarie får finansieringen af PIIGS-landene på plads for perioden 2012-2013. Det vil ikke ændre på det grundvilkår, at Europa er på vej mod recession.

Betalingen for den nye finansiering, hvor end den skaffes, vil nødvendigvis blive, at Sydeuropa omkalfatrer sin økonomi og skærer de offentlige udgifter dramatisk ned. Dette er en sikker vej til europæisk recession.

Det, vi derfor kan ”vælge” imellem, er enten at nøjes med en recession, hvis det lykkes at skaffe finansiering af PIIGS-landene, eller at få et europæisk kollaps og en efterfølgende recession, hvis det ikke lykkes at skaffe denne finansiering.

Bankerne mangle kapital
Under alle omstændigheder vil det give banksystemet i Europa en meget stor udfordring. De europæiske banker har en solvens og egenkapitalandel, der ligger væsentligt under de amerikanske bankers. De europæiske banker har faktisk ikke reservekapital nok til at klare en hård recession og slet ikke kapital nok til at klare et sydeuropæisk sammenbrud.

Derfor vil det være nødvendigt, uanset scenarie, at de europæiske banker skal rekapitaliseres med beløb i størrelsesordenen mellem 100 og 300 mia. euro. Denne opgave skal med sikkerhed løses.

Emerging markets afhængige af europæiske banker
Der er grund til at tro, at det bliver løst, og at Tyskland vil stå i spidsen for en løsning, uanset om det skyldes lyst eller nød. Endvidere er der grund til at tro, at en række G20-lande også på et tidspunkt vil hjælpe.

Forklaringen på dette er vist i figuren. I den første ses, at Tysklands eksport udgør 50 procent af BNP. Tyskland er således fuldstændig afhængig af den globale konjunktur, herunder vækstraterne i Europa.

Tyskernes økonomi er i endnu højere grad end den kinesiske en eksportøkonomi. Halvdelen af eksporten går i øvrigt til andre europæiske lande, og derfor vil det i sidste ende være en klokkeklar tysk interesse at hjælpe med at løse Sydeuropas gældskrise.

På samme måde vil flere G20-lande have et incitament til at hjælpe. De europæiske banker står for en meget stor del af finansieringen af emerging market-landene, som det fremgår af figuren. 

Et europæisk banksammenbrud vil derfor give en emerging market-dominoeffekt og skabe global recession. Der er med andre ord stærke økonomiske incitamenter i de asiatiske og kinesiske økonomier samt i Tyskland, for at disse stærke lande på et eller andet tidspunkt melder sig på banen og deltager mere aktivt i en løsning af Sydeuropas gældskrise.

Desværre vil en sådan løsning ikke afhjælpe den recession, som delvist har ramt Europa.

Hvad dette betyder for globale investorer, er ikke helt klart, men det sandsynlige er, at afkastniveauerne både på aktie- og obligationsmarkederne de kommende år bliver på et lavt niveau svarende til 2 – 5 procent årligt.