Maj Invest Update

Det amerikanske ratinginstitut Standard & Poors har ”downgraded” den amerikanske gæld. Dvs. givet den en klassifikation på AA, som er et hak under den højeste klasse, der i øvrigt hedder AAA. I realiteten er det ikke en nyhed, fordi USA’s økonomi jo ikke har ændret sig, fordi et - i øvrigt privat - foretagende har udsendt deres mening i form af en karakter.

Det har afstedkommet stor finansiel krise, herunder betragtelige kursfald på aktiemarkederne over det meste af verden.

Den amerikanske statsgæld er også historisk høj og et reelt problem for den fremtidige vækst. Der er grund til at tro, at det hæmmer væksten de næste 5-8 år, at amerikanerne skal lære at begrænse de offentlige udgifter. Man skal dog huske, at USA fortsat er verdens største økonomi og har et overordentligt stærkt erhvervsliv.

Den amerikanske strategi om at sænke renten og lade dollaren falde vil på et tidspunkt virke. Man skal også huske, at alle konjunkturdata fortsat peger på positiv vækst i USA. Diskussionen om et nyt dobbelt dip eller recession i USA har endnu ikke afsæt i fakta.

Figuren viser det gennemsnitlige ISM-tal for USA. Som det fremgår, peger tallene fortsat på, at der er positiv vækst (indeks over 50). Det bemærkes også, at der ikke er en økonomiske krise, som den vi så i 2008. Der er med andre ord grund til at være lidt positiv.

Det mest sandsynlige er, at den globale vækst i 2011 bliver positiv, men de kommende år vil nok vise en vækstrate, der flader ud i såvel Europa som USA.

Dollaren må falde
Det langsigtede problem for amerikansk økonomi er selvfølgelig, at den økonomiske politik snart har udspillet sin rolle. Amerikanerne har brugt finanspolitikken så aktivt, at statsgælden er tæt på den øvre grænse. USA har også opbrugt pengepolitikken, idet renteniveauet for de korte renter er tæt på 0 og har været det et stykke tid. Der er med andre ord kun et våben tilbage, og det er at fastholde renten lavt i så lang tid, at dollaren falder kraftigt i værdi.

Man må derfor forvente, at den amerikanske dollar går ind i en svaghedsperiode, for det er reelt den sidste form for økonomisk politik, som virkelig kan hjælpe USA’s vækst i gang.

I figuren er vist udviklingen i BNP for USA og Japan i to 10-års perioder. For Japan viser grafen det tabte 10-år i 1990’erne, hvor den japanske vækst gik fra et niveau omkring 5 pct. ned til niveauet 0-2 pct. I Japan brugte man i denne periode alle former for økonomisk politik for at genstarte økonomien. Det lykkedes som bekendt ikke.

USA’s udvikling de senere år minder faktisk en hel del om Japan. Man bruger finanspolitik, indtil statsgælden når en øvre grænse, og man bruger pengepolitikken indtil renten nærmer sig 0. Når dette er slut, er det faktisk svært ved hjælp af økonomisk politik at få væksten op igen.

Det, som formentlig er udfordringen, er at erkende, at væksten for en periode vil være lav, uanset hvad man gør. Først når boligbehovet igen begynder at vokse, igangsættes en ny vækstperiode.

Rentedøden lurer
Hvis vi vender blikket mod Europa, er situationen mere alvorlig. I løbet af sommeren blev der gennemført en stresstest af de 91 største banker i Europa. Resultatet var positivt i den forstand, at kun 9 banker ikke kunne klare stresstesten. Det var i øvrigt fortrinsvist banker fra Sydeuropa. Årsagen til testresultatet var, at gældsproblemet er flyttet.

Før finanskrisen satte ind i 2008, var gældsproblemet knyttet til boligejerne, der havde finansieret boligerne til for høje priser og lånt for mange penge. Det førte til finanskrisen i 2008, fordi bankerne fik problemer med dårlige udlån og de medfølgende tab. På grund af de statsiværksatte bankpakker og den kostbare finanspolitiske lempelse er problemet nu havnet i statskasserne.

En lang række stater har opbygget så meget gæld, at det ser ud til at være umuligt at finansiere.

Den uhelbredelige patient er Grækenland, som har en statsgæld, de reelt ikke kan betale tilbage. Men også landene Irland, Portugal, Spanien og Italien har meget store statsgældsudfordringer.

Tabellen viser landenes gæld målt i mia. euro. Grafen viser, at statsrenterne på 10-årige obligationer er steget betragteligt i alle disse lande.

Den største udfordring er imidlertid, at landene risikerer at lide rentedøden. Hvis obligationsinvestorerne i resten af verden mister tilliden til disse landes betalingsevne, stiger renten. Når renten stiger, vokser gælden endnu mere, og det bliver umuligt at nedbringe underskuddene i de pågældende lande. De vil lide rentedøden.

Denne proces har været i fuld gang i såvel Grækenland, Irland som Portugal. Det afstedkom, at man skabte endnu en EU-finansieret redning i sommer, hvor man gav disse tre lande lov til at få nye lån til en rente på kun 3,5 pct. Det gør, at landene i hvert fald i en periode kan betale renter og afdrag.

I mellemtiden fik obligationsinvestorerne øjnene op for Spanien og Italien, som man nu har delvis mistillid til. Det betød, at deres renteniveauer steg, og deres obligationer var næsten usælgelige.

Eftersom både Spanien og Italien løbende udsteder nye obligationer, nødvendiggjorde det indgriben. I sidste uge blev det besluttet af den fælles eurobank ECB, at banken vil opkøbe spanske og italienske obligationer for på den måde at undgå, at disse to landes renteniveauer stiger. Det betød straks, at renteniveauerne i Spanien og Italien faldt med 1 pct., og at markedet ”kom” tilbage i normalt aktivitetsniveau.

Problemer er udskudt
Imidlertid er problemerne kun udskudt. Den samlede statsgæld i de fem PIIGS-lande er på i alt 3.360 mia. euro. Ud af dette beløb ejer internationale investorer ca. halvdelen, svarende til 1.680 mia. euro.

Det er disse internationale investorer, som har mistet tilliden og formentlig ikke vil købe flere obligationer eller alternativt vil sælge alle de obligationer, de er i besiddelse af.

Når man tager i betragtning, at den nye europæiske redningsfond EFSF er på 440 mia. euro, kan man godt se, at den slet ikke har kapacitet til at løse dette problem. Hvis internationale investorer vil tilbagesælge obligationer for 1.680 mia. euro, vil redningsfonden ikke kunne stabilisere markedet. EFSF-fonden skal være på 2000 mia. euro for at virke efter hensigten.

Dette er et åbenlyst tillidsproblem og er ensbetydende med, at det europæiske marked for statsobligationer, særligt sydeuropæiske, vil være problemfyldt de næste mange måneder, måske år. Der er fortsat en reel risiko for sydeuropæisk sammenbrud og statsbankerot i Spanien og Italien.

Kontra
Jeg tror ikke, markedet bryder sammen i år, fordi der er så stærke kræfter i EU, som vil adressere problemet og søge en løsning. Ikke desto mindre skal man være opmærksom på, at det er en reel risikofaktor, som alle investorer bør have med i deres overvejelse.

Der er grund til, at man i sin portefølje inkluderer investeringer, som er uafhængige af den sydeuropæiske udvikling. Det er svært at finde de rigtige investeringer, og derfor fokuserer mange på helt traditionel investeringssikkerhed i form af investering i guld, schweizerfranc eller tyske statsobligationer.

Der er faktisk et godt argument for at kigge på disse investeringstyper. Det har f.eks har investeringsafdelingen Kontra gjort, hvilket har betydet at afdelingen ligefrem har givet et positivt afkast under såvel den sidste finanskrise i 2008 som denne.