Maj Invest Update

Det ser ud til, at denne udvikling nu står foran en pause. En række mindre gode nyheder vil ramme finansmarkederne de næste 3 måneder. Lad os tage dem en for en.

For det første står det klart, at de amerikanske statsunderskud fortsat bevæger sig i den forkerte retning. I figuren har jeg vist udviklingen de sidste 20 år, og det er indlysende, at den lempelige økonomiske politik, som Obama har ført de sidst to år, betyder, at underskuddet igen er blevet stort. Dette har finansmarkederne for længst erkendt, og derfor har det formentlig ikke nogen yderligere kurspåvirkende effekt.

Problemet er imidlertid, at det er meget svært at se, hvordan amerikanerne skal genoprette økonomien, uden at få en alvorlig vækstbremse. Hvis man rør ved skattestigninger eller begrænser de offentlige udgifter, vil det nødvendigvis ramme væksten i amerikansk økonomi og dermed trække den globale vækst nedad.

Med andre ord kan det amerikanske statsunderskud ikke kureres, uden at det har en væsentlig negativ effekt på den globale vækst. Det vil vi på et tidspunkt opleve, men formentlig først i løbet af perioden 2012-2014. På den korte bane vil der dog være en tendens til faldende vækst i USA, fordi den økonomiske politik gradvist bliver strammet.

Problem nummer to består i, at den amerikanske centralbank i de sidste seks måneder har købt 70 procent af alle de statsobligationer, der er udstedt. Med andre ord har den amerikanske centralbank finansieret statsunderskuddet ved at ”trykke penge”. I alt er der brugt 600 mia. USD i den såkaldte QE2-plan med henblik på at sikre en fortsat lav rente i USA.

Normalt vil store statsunderskud og udstedelse af mange statsobligationer give en stigende rente. Når dette ikke er sket i USA, er det, fordi den amerikanske centralbank selv har købt hovedparten af de udstedte statsobligationer og dermed undgået den rentestigningseffekt, der normalt vil komme i den forbindelse. Det såkaldte QE2-program udløber imidlertid i maj måned 2011, hvorefter statsobligationerne nødvendigvis skal købes af andre. Men hvem vil købe de amerikanske statsobligationer, når den amerikanske centralbank ikke længer gør det? Man mangler pludselig en efterspørgsel, der svarer til ca. 70 procent af hele udbuddet af statsobligationer.

Det har fået den amerikanske storinvestor Pimco med direktør Bill Gross i spidsen til at erklære, at de amerikanske statsobligationer bliver næsten usælgelige, at den amerikanske rente vil stige, og at man skal holde sig på lang afstand af amerikanske statsobligationer. Han har i sin egen Pimco-fond solgt samtlige USA-statsobligationer og dermed klart signaleret, at han ikke har tillid til, at den amerikanske rente kan blive nede på de nuværende relativt lave niveauer. Der er derfor grund til at tro, at de amerikanske rentesatser kan stige.

På den positive side må man huske, at dette nu er kendt viden. Alle ved, at dette vil ske, og alle inkl. Pimco har indrettet sig efter det. Den amerikanske rente er allerede steget, så formentlig vil vi ikke i maj måned opleve nogen væsentlig rentestigning som følge heraf. Finansmarkederne har som altid foruddiskonteret udviklingen, og såfremt en information er kendt i hele markedet, vil den ikke længere have kurspåvirkende effekt. Derfor er denne negative nyhed for så vidt overstået, fordi nyheden allerede ”er i prisen”.

Den tredje mindre gode nyhed er, at man ved at analysere de kinesiske nøgletal vil se, at industriaktiviteten i Kina tilsyneladende er under svag opbremsning. Kinesisk økonomi har tidligere haft en BNP-vækst omkring 8-10 procent p.a., men det ser ud som om, der er en mindre opbremsning på vej. Dette skyldes formentlig, at amerikansk økonomi allerede er på vej mod et lidt lavere niveau, og derfor skal produktionsmaskinerne i Kina køre lidt langsommere. De mange europæiske og amerikanske koncerner, som producerer varer i Kina med henblik på salg til europæiske og amerikanske forbrugere, er begyndt at nedsætte ordremængden, og derfor er nøgletallene i Kina en smule svækkede de seneste måneder.

Af figuren fremgår den seneste erhvervsindikator, det såkaldte Chinese PMI for de seneste par måneder. Der er en klar nedadgående tendens på indgående ordrer, og man må forvente, at dette må slå igennem de næste to måneder, således at industrikonjunkturen globalt falder noget tilbage. Det er ikke alarmerende, og der er ingen grund til at tro, at det skaber recession, men det vil være et tilbagefald og en negativ overraskelse i forhold til, hvad de fleste økonomiske iagttagere tror.

Der er ikke mange analytikere, som har indregnet i deres forudsigelser, at denne tilbagegang i  den globale industrikonjunktur vil komme. Man kan jo heller ikke være sikker på det. Såfremt det indtræffer, vil det blive optaget negativt og kan udløse en ”dobbelt dip-debat” i maj og juni måned 2011, hvor tallene vil manifestere sig tydeligere. En trend, man skal være opmærksom på, men næppe noget der har langsigtet effekt.

Den generelle kinesiske konjunkturudvikling drives også af stærk statslig efterspørgsel, og derfor vil kinesisk vækst holde sig på fortsat høje niveauer – også de næste 3 måneder. Væksten vil blot blive lidt mindre, end hvad de fleste iagttagere tror, og derfor kan det få en negativ effekt på aktiemarkederne.

Det fjerde forhold, man bør være opmærksom på, er desværre en gammel kending, som vi vil blive ved med at høre om i mange år. Græsk økonomi forværres mere end antaget. I starten af juni måned skal EU og IMF lave et review over græsk økonomi baseret på de planer og tiltag, som blev iværksat i forbindelse med den gennemførte redningspakke på110 mia. euro sidste år. Denne gennemgang kan udløse en negativ overraskelse, fordi Grækenland performer dårligt. Den økonomisk vækst i Grækenland er negativ, og statsunderskud mv. vokser hurtigere, end man tror.

Det er meget svært at genoprette en økonomi, som er bundet til en dyr euro, og som har en meget svag konkurrenceevne. Når der gennemføres en hård økonomisk politik i Grækenland, og udgifterne skæres ned, så falder væksten, og man kommer ind i en negativ spiral, hvor skattegrundlaget eroderes.  Grækenland er i denne onde spiral, og desværre vil et review i juni måned nok vise, at den økonomiske pakke på 110 mia. euro til Grækenland ikke er tilstrækkelig. De vil få brug for flere penge, og de vil få brug for tilførsel af kapital, lang tid før IMF og EU har forventet.

Ideen om, at Grækenland snart selv kan genoptage markedsbaseret låntagning på de internationale markeder, er helt død. Grækenland er på statsbankerottens rand, og problemet skal løses på et tidspunkt. Den eneste reelle løsning på Grækenlands problemer er en restrukturering af gælden, hvor den oprindelige gæld nedskrives markant, formentlig til det halve eller mindre, og hvor Grækenland derefter får en frisk start. Det svarer helt præcist til det, der skete i Argentina i 1990’erne. Når denne debat igen blusser op i juni måned, vil det være negativt for Europa og negativt for euroen og formentlig også give anledning til væsentlige udsving på europæiske aktier.

Tilbage står, at man som investor skal have is i maven, investere med en lang tidshorisont, glemme de korte udsving og sørge for at have en betydelig risikospredning på globale aktier, globale obligationer og formentlig også en portion af korte, likvide og sikre statsobligationer eller alternativt guldrelaterede investeringer. Vi kan forvente fortsat finansiel uro, men vi må også huske, at det på den lange bane nok skal stabilisere sig, og investorer med en 5-årige tidshorisont vil opnå fornuftige afkast, selvom de kommende tre måneder ser vanskelige ud.

Desværre har Europa også en række meget svage økonomier. Hele den sydeuropæiske region er alvorlig svækket af voldsom gældsætning og endnu værre en svag konkurrenceevne. Ligeså meget den tyske konkurrenceevne er styrket, lige så meget er den sydeuropæiske konkurrenceevne svækket. De gennemførte hjælpepakker fra IMF og EU har i realiteten ikke ændret på dette.

Irland kan lande på benene
Hjælpepakker skaber en finansiering og dermed et pusterum, men de løser ikke det fundamentale problem i Sydeuropa, nemlig en svag konkurrenceevne. Lidt anderledes forholder det sig faktisk med Irland. Den irske konkurrenceevne er for alvor styrket i de senere år. I Irland oplever man lønreduktioner, besparelser og en reel styrkelse af konkurrenceevnen. De irske eksporttal viser fremgang, og der er faktisk en mulighed for, at Irland kommer helskindet igennem denne alvorlige krise.

Det største problem i Irland er, at de irske banker har været alt for risikoeksponerede. De irske banker har udlån på balancen svarende til ni gange landets BNP, hvilket er det absolut største i verden. Irlands fejl har således været, at de ikke har reguleret og kontrolleret deres egne banker tilstrækkeligt. De har påtaget sig risici langt ud over, hvad der er forsvarligt. Denne udvikling er nu standset, og man er i fuld gang med at kapitalisere og styrke de irske banker, og dermed er der en mulighed for, at Irland lander på benene igen.

Spanien kan miste fodfæstet
Det samme kan man ikke sige om Sydeuropa, som står stadigt svagere. Grækenlands økonomiske vækst er nu negativ, og de får svært ved at leve op til de målsætninger, som IMF og EU stillede i forbindelse med den seneste store hjælpepakke. Til juni måned vil man gennemføre en review af Grækenland, og det kan meget vel ende negativt og skabe en ny runde af problemer i hele den sydeuropæiske region.

Desværre vil Spanien også snart risikere at blive centrum for en finansiel krise. Landet oplevede den måske største boligboble i 2000-2008. Det betød gældsætning og overforbrug. I Spanien er boligpriserne slet ikke faldet nok, og mange problemer er derfor uløste. Spanien har meget stor gæld og en forværret konkurrenceevne. Det er kun et spørgsmål om tid, før finansuroen rammer det land. Det kan løses, men kræver indsats fra både IMF og EU på et tidspunkt.

De spanske banker har indtil videre klaret sig godt gennem finanskrisen. Det skyldes i høj grad, at de ikke var deltagere omkring låntagning til USA’s subprime-boligmarked og ej heller havde deltaget i aggressiv international banking. Derimod har de spanske banker været meget aktive i Sydamerika, som har klaret sig godt, og som følge deraf er de spanske banker på overfladen relativt sunde. Imidlertid står de foran en stor udfordring med boligmarkedet. De spanske banker er dybt involveret i långivningen til hele det spanske boligmarked, som må forventes at komme ind i en hård tid. De spanske boligpriser vil formentlig falde 25 procent herfra, og det kan give de spanske banker et egentligt knæk i solvensen og et behov for væsentlige kapitalforhøjelser. Dette problem henstår fortsat uløst.

Europa halter
Desværre må man således konkludere, at imens verdensøkonomien igen er kommet i et nogenlunde væksttempo, så er Europa fanget i en situation, hvor den sydligste halvdel af Europa er økonomisk lammet og formentlig vil være det de næste mange år. Heldigvis udgør europæisk økonomi kun 25 pct. af global økonomi, og derfor kan man finde lyspunkter i andre regioner særligt Sydamerika og Asien.