Maj Invest Update

Vi er finansielt set kommet ind i en ny verden, hvor tingene kommer til at fungere anderledes, end det vi har været vant til i de 10 år, hvor risikopræmierne og renterne har været konstant faldende og vækstraterne stabile, med den lille afbrydelse der hed dotcom-boblen.

Den gode nyhed er, at de værste kursfald på aktiemarkedet ligger bag os, og at den globale finansielle sektor, særligt banksektoren, er blevet reddet fra en nedsmeltning.

Den dårlige nyhed er, at recessionen ligger foran os, og at den formentlig bliver ganske barsk, og at de vilkår, man som investor skal arbejde under, bliver vanskelige.

Centralbankernes hjælpepakker
Efter en lidt næsten fumlende start, hvor bl.a. Lehmann Brothers gik konkurs, og forsikringskoncernen AIG var tæt på sammenbrud, er verdens centralbanker kommet op i fuldt tempo. Den ene redningsaktion har afløst den anden, og omfanget målt i mia. USD har været enormt. Redningspakkerne har gennemgående indeholdt 3 forskellige elementer:

• dels rentenedsættelser med henblik på at støtte markederne,
• dels omfattende långivning til bankerne eller tilbud om, at de kan ombytte lavkvalitets-værdipapirer med højkvalitets-statspapirer, og endelig
• nye aktie-kapitalindskud i stort set alle væsentlige globale banker.

USA har været først med hjælpepakker i størrelsesordenen over 1.000 mia. USD, hvilket er mere end 7% af BNP. Europa og Asien har fulgt efter.

For et år siden, da bankproblemerne først viste sig i vinteren 2007, hentede bankerne selv kapital i Dubai, Singapore og Kina. De styrkede egenkapitalen med 50 mia. USD og klarede sig for en stund. Denne gang har ingen investorer i markedet ønsket at deltage, og kun statsgarantier og statsindskud har kunnet sikre og delvist genoprette tilliden til bankerne.

En meget væsentlig hjælp er, at den amerikanske centralbank FED tillader værdipapirombytning og giver lån til bankerne. De forværrer deres egen balance, men hjælper dermed de store banker afgørende, se figur 1. I mange år har FED fortrinsvist ligget med korte amerikanske statsobligationer (treasury) i sin beholdning. Disse højkvalitets-værdipapirer byttes med bankerne for at sikre bedre og mere likviditet i sektoren. Oven i dette kommer, som jeg nævnte, FED-rentenedsættelsen på 1% og indskud af aktiekapital i bankerne. I USA's tilfælde er det indskud på ca. 250 mia. USD svarende til ca. 20% af den egenkapital, som den amerikanske banksektor råder over - en gevaldig saltvandsindsprøjtning. Dette giver ikke ny vækst, men det er med til at sikre, at finanssektoren ikke nedsmelter.

Vi får økonomisk ”hard landing”
Dette ændrer ikke noget ved de generelle økonomiske problemstillinger. Det medvirker til, at vi undgår en 1930'er-lignende situation, men vi kan ikke undgå en barsk recession med negativ vækst i det meste af verden. I figuren har jeg vist recessionerne i USA i de sidste 80 år. Bemærk, at 30'er-recessionen var uhørt voldsom – en depression. Bemærk også, at man sidenhen har klaret sig uden denne type depressioner. Dotcom-krisen var i virkeligheden meget skånsom og vedrørte kun it-sektoren, som udgjorde under 5% af det samlede aktiemarked. Denne gang er det finanssektoren, der er i krise. Det er alvorligt, fordi finanssektorens velbefindende er forudsætningen for, at resten af økonomien fungerer. Når bankerne nedsætter væksten, og der igangsættes en voldsom gældsnedbringelse, påvirker det hele verdensøkonomien.

De næste 2 år får vi formentlig negativ vækst i USA med 2% p.a., og vi får i resten af verden en lav vækst eller recession. Ifølge IMF's seneste rapport er der nu en betydelig sandsynlighed for at den globale vækst falder meget mærkbart. Figuren viser det bånd, som den globale vækst, med 90 pct. i sandsynlighed, vil ligge inden for.

Nu rammer det emerging markets
Alle teorier om såkaldt ”dekobling” - som betyder, at kun USA rammes – er udtryk for ønsketænkning. En faldende amerikansk vækst rammer resten af verden hårdt. Vi kan allerede se det nu, bl.a. ved at de fleste lande i emerging markets mærker store kreditproblemer og faldende valutakurser. Industriproduktionen er på vej ned, og efterhånden kan det også mærkes i Kina.

Den kinesiske valuta Yuan er svækket. Yuan-kursen er kontrolleret af den kinesiske stat, og der er derfor ikke et frit marked, men man kan tydeligt se på futurepriserne, at forventningen om en stigning i den kinesiske valuta nu er væk - snarere forventes fald over for dollaren. De kinesiske ejendomspriser er også begyndt at falde. Af figuren ses, at dette fald i Shenzhen-provinsen nu er på mere end 5% p.a., og tendensen er klar i det meste af Kina.

Hvad med Europa?
Tyskland er fortsat Europas lyspunkt, og en ting kan man sige om tyskerne: De har orden i økonomien. Tyskland har rekordstore betalingsbalanceoverskud og i øvrigt en eksport, der er vokset så meget, at den overstiger Kinas eksport.

Men resten af Europa har problemer. Særligt har Sydeuropa problemer. Spansk økonomi er i krise. Portugisisk, græsk og tyrkisk økonomi er eller kommer i voldsom krise. De pågældende lande må forvente recession af relativ barsk karakter med høje negative vækstrater. Det skyldes, at deres valutaer er låst til euroen.
Deres balanceproblemer er så store, at det giver bagslag at være med i en så stærk valuta. Spanien og Grækenland har betalingsbalance-underskud, der er dobbelt så store som de underskud, der har trukket USA i problemer. Man kan også se, at aktiemarkederne har reageret negativt, og at deres boligsektorer er nær sammenbrud.

På samme måde har Ungarn også problemer. Ungarn har fået akut hjælp fra IMF. Storbritannien har problemer af samme karakter grundet høje boligpriser, imidlertid får Ungarn og Storbritannien den hjælp, at deres valutaer tilpasser sig med devalueringer, og de genvinder derved konkurrenceevnen. Derfor vil de formentlig vækstmæssigt ikke blive så hårdt ramt som Spanien.

Generelt må man dog konstatere, at Europa har store udfordringer, og vi kan på ingen måde pege fingre ad amerikansk økonomi. I Sydeuropa har vi præcis de samme problemer som USA, og Europa kommer derfor også til at mærke en vanskelig periode med recession.