Maj Invest Update

Nu et år efter er situationen markant forbedret, og risikoen for en finansiel nedsmeltning er ikke længere til stede. Af figuren kan man se, at interbankrentesatserne på pengemarkedet er normaliseret. Det fremgår også, at den merrente eller risikopræmie, som bankerne indbyrdes kræver for at låne til hinanden, periodevis har været oppe på næsten 5 %. Den skal dække situationer, der anses som utænkelige, nemlig finansiel nedsmeltning. Denne del af krisen er overstået.

USA’s finanssektor har været særligt hårdt ramt. Det betyder ikke, at verdens finansielle kraftcenter er flyttet væk fra USA. Måske snarere tværtimod. Det er meget vigtigt at forstå, at verdens kapitalflow er koncentreret omkring USA og England. I figuren er vist verdens 10 største kapitalforvaltere med angivelse af deres aktiver under forvaltning. Som det fremgår, er otte af de 10 største amerikanske. De to eneste, der bryder dette mønster, er henholdsvis Pimco, der opererer ud af USA, men er tysk-ejet, og Barclays Global, som er britisk ejet.

Skulle man sammenligne med noget relevant, kan man i denne forbindelse pege på, at kineserne råder over verdens største valutareserve, som andrager godt 2.000 mia. USD. I den forstand har kineserne en indflydelse på verdens finansmarkeder svarende til kun 25 % heraf. Det har stor betydning, men den væsentlige finansielle kraft ligger fortsat i New York og London. Det bliver den formentlig ikke ved med de næste 25 år, men det tager meget lang tid, før Kina kommer til at indtage en global bestemmende rolle på finansmarkederne.

IMF har her i oktober 2009 aflagt deres halvårlige rapport om den globale finansielle sektors tilstand. I rapporten gør de opmærksom på, at den finansielle risiko i verden er faldet det sidste år. Det er faktisk for første gang i to år beroligende at læse deres rapport. IMF udarbejder de bedste vurderinger af global økonomi, fordi de som udgangspunkt forholder sig til verden ud fra en global synsvinkel, og fordi deres stab af økonomer ikke er afhængig af hverken enkeltbanker eller enkeltlande.

I de to søjlediagrammer er vist, hvad der fortsat er problemstillingen i den globale økonomi. Af det første fremgår, at de forventede tab i den globale banksektor i perioden 2007-2010 nu andrager i alt ca. 2.800 mia. USD. Det svarer til otte gange Danmarks BNP eller 5 % af verdens samlede udlånsmasse. Det er et ganske stort beløb, og tabet eliminerer 5 % af den solvens, som verdens banksystem havde, før krisen indtrådte. Da den gennemsnitlige solvens lå omkring 8 %, er det indlysende, at det er en enorm udfordring, som har krævet ganske betydelige kapitalindskud og garantier fra både centralbanker og finansministerier. Der er i de sidste 12 måneder indskudt så meget kapital, at solvensen i det globale banksystem næsten er genskabt. Med andre ord kan banksystemet, som det ser ud nu, godt overleve den nuværende krise, og grundlaget for, at global økonomi igen kommer i balance, er dermed skabt.

Bankernes rolle er ændret
Det kommer dog til at tage nogen tid, måske op imod 2 til 5 år. Finanssektoren har nemlig i en næsten 20-årig periode haft vækstrater i udlån, som har ligget højere end økonomiens vækstrater. Med andre ord har finanssektoren under ét medvirket til at hæve de globale vækstrater. Denne effekt er nu helt væk. Som det fremgår af den sidste figur, forventes der negativ vækst i bankudlånene i både 2009 og 2010, dvs. at finanssektoren i de kommende to år vil trække den globale vækst ned.

Den forventede negative vækst i udlånene er på ca. 4 % p.a. i både USA og Europa, hvilket skal sammenlignes med, at vækstraterne tidligere har været positive med ca. 8 % p.a. Finanssektorens rolle er derfor ændret, idet den vil optræde som væksthæmmende i de næste 18 måneder. Det er denne udfordring, vi står over for, og det er selve årsagen til, at man ikke kan forvente nogen høj global økonomisk vækst. Vi må derfor antage, at de gamle globale vækstrater på ca. 5 % p.a., vi oplevede i årene før finanskrisen, ikke kommer tilbage. Vi skal indstille os på globale vækstrater i niveauet 2 % p.a. Her vil store dele af Europa ligge i den nederste ende af intervallet, og måske vil vi opleve flere år med nulvækst i Danmark. Det er ikke særligt opmuntrende, men man er på den anden side nødt til at forholde sig realistisk til global økonomi, og særligt vil det være en udfordring for Danmark, der har ca. 1/3 af sin økonomi i eksportrelaterede erhverv.

Konklusion
For aktiemarkederne er det ikke nødvendigvis et stort problem. De fleste aktier har allerede foruddiskonteret denne udvikling. Hertil kommer, at mange virksomheder kan indrette sig efter det. Omkostningsbesparelser og tilbageholdende investeringsaktivitet hører allerede til dagens orden de fleste steder. Samtidig har vi set, særligt i USA, at virksomhederne har ændret strategi, hvad angår udbetaling af dividender og iværksættelse af aktietilbagekøb. Som det fremgår af grafen, er aktietilbagekøbene i USA i de 500 største selskaber faldet dramatisk fra et kvartalsvis niveau omkring 180 mia. USD til i andet kvartal 2009 at ligge på et niveau under 25 mia. USD, hvilket er det laveste i 10 år.

Virksomhederne beholder de overskud, som indtjenes, hvilket ikke skyldes, at de har brug for penge til nye investeringer, men formentlig skyldes, at de derigennem vil gøre sig uafhængige af et banksystem, der som tidligere nævnt er holdt op med at låne ud. Hvis man kigger længere frem, er denne udvikling ikke bekymrende, men derimod sund. Efter 20 år med udlånsfest er der behov for det modsatte, og tilsyneladende virker markedskræfterne effektivt. Den tilbageholdende stil vinder frem overalt i finanssektoren. På den baggrund kan man derfor igen købe bankaktier uden derved at påtage sig en særlig risiko.