Maj Invest Update

Alt i alt bevæger vi os ind i et vanskeligt efterår. Traditionelt er markedsstemningen trykket i oktober måned, hvor mange bliver mindet om tidligere tiders finansielle kriser, som af en eller anden tilfældig årsag ofte har ramt ned netop i oktober.

Desværre er der fortsat ingen tegn på, at krisen er overstået, hverken den finansielle krise eller den snigende økonomiske afmatning, som nu har ramt Europa og er på vej mod Asien. En konservativ afventende investeringsstrategi er fortsat det, man må anbefale.

Amerikansk feberredning
De amerikanske myndigheder greb ind over for de to store realkreditforeninger Fannie Mae og Freddie Mac i sidste weekend. Med et snuptag har man nationaliseret de to kreditforeninger, som tilsammen udgør ca. 40 pct. af al boligbelåning i USA. Det var snarere nød end lyst, der tvang amerikanerne, fordi alternativet formentlig havde været insolvens og betalingsstandsning.

Nu har finansminister Henry Paulsen med løfte om indskud af ny kapital i størrelsesordenen 2 x 100 mia. USD reddet de to kreditforeninger. De obligationer, som de to foreninger har udstedt, kan nu næsten sidestilles med statsobligationer. I sig selv er det bemærkelsesværdigt, at amerikanerne gennemfører verdenshistoriens største nationalisering. Der er dog ingen tvivl om, at det var både nødvendigt og klogt, givet situationens alvor. I figur 1 har jeg illustreret, hvor store de seneste redningsaktioner er. I sammenligning med IMF-hjælpepakken på 28 mia. USD til de asiatiske lande i 1998 er de seneste to ”redninger” i USA meget store.

Gældsætningen i de to institutioner er vokset hurtigt de sidste 15 år. Af figuren kan man se, at boliggælden er vokset tre gange så hurtigt som BNP. Statsovertagelsen udløste omgående et rentefald på de amerikanske kreditforeningsobligationer. Kursstigningen blev 4 kurspoint på obligationerne, hvilket kan omregnes til et rentefald på ca. 0,3 pct.

Fed har sat renten ned – bankerne har ikke
Man skulle så tro, at de nu faldende boligrenter kunne afhjælpe problemerne i boligmarkedet. Det er der dog ikke megen udsigt til, fordi de kommercielle renter i USA har meget svært ved at falde. Den eneste rente, som med sikkerhed falder, er den rente, som den amerikanske centralbank selv kan styre – den såkaldte ”FED funds rate”. Det er den rente, man bruger, når de store banker låner hos centralbanken.

De rentesatser, som boligejere og virksomheder kan tilbydes at låne til i bankerne, falder ikke. Det skyldes, at bankerne er nødt til at kræve en højere rentemarginal, fordi risikoen er steget i takt med, at antallet af tvangsauktioner og virksomhedslukninger stiger. Der er ikke noget unaturligt i dette, sådan er det altid i recessionsperioder. Problemet for amerikansk økonomi er derfor, at man ikke ved rentesænkninger kan sætte gang i økonomien. Bankerne har nok udlån på bøgerne, og med den spinkle egenkapital, de alle er i besiddelse af, har de intet ønske om at øge udlånene. Derfor sætter de ikke renterne ned. Dette fremgår af figuren med amerikanske renter, hvor man tydeligt kan se, at de såkaldt kommercielle renter er steget, selvom centralbanken har nedsat FED funds rate.

I historisk sammenhæng er dette ikke nogen stor nyhed. Japan oplevede i 1990'erne præcis samme problemstilling. Dette kalder man blandt økonomer ”likviditetsfælden”. Man kan ikke få genskabt den økonomiske vækst ved pengepolitikken, fordi bankerne ikke har lyst til at låne ud, og fordi virksomhederne og privatpersonerne heller ikke har lyst til at tage flere lån, da de har gæld nok i forvejen. Økonomien er fanget i en ond spiral, som ikke nødvendigvis medfører arbejdsløshed, men som giver lavvækst i en længere periode.

Boligmarkedet bestemmer
Som jeg har skrevet mange gange, er boligmarkedet den drivende kraft bag dette. Så længe de amerikanske boligers pris falder, så længe er der ikke meget håb om, at hverken banker, virksomheder eller privatpersoner har lyst eller mulighed for at låne og sætte nye aktiviteter i gang. Af figur 4 fremgår, at den amerikanske situation på boligmarkedet svarer til det, japanerne havde i 90'erne, måske blot med den forskel, at det rent faktisk er lidt værre i USA, end det var i Japan. Til gengæld har USA ikke det problem, som japanerne havde, at aktiemarkedet er voldsomt overvurderet. I Japan handlede man i 1989 aktierne på price earning-værdier omkring 50, medens man i USA i 2008 har handlet aktier til price earning-værdi på omkring 20. Amerikanerne får derfor næppe en samtidig nedsmeltning af både aktiemarked og boligmarked, som det man så i Japan. Med andre ord: ”en lidt værre situation i boligmarkedet, men en lidt bedre situation i aktiemarkedet”, er hvad amerikanerne skal håndtere.

Verden hænger sammen
De fleste investorer har, trods USA's deroute, holdt ”modet oppe” med henvisning til dels råvareprisstigninger, som har givet mange investorer flotte afkast, men også udviklingen i Kina og emerging markets, hvor en række eksperter har talt om en såkaldt ”dekobling”. Denne skulle bestå i, at Asiens BNP-vækst fortsætter, selvom USA går i stå.

Det er nu klart, at sådan hænger verden ikke sammen. Også Asien er på vej mod en alvorlig krise. Man kan se det på aktiemarkederne, hvor specielt det kinesiske aktiemarked er faldet med mere end 60 pct. på et år. Man kan også se begyndende tegn på krisen i produktion og eksport i Asien. Det mest iøjnefaldende er, at fragtraterne i international shipping er begyndt at falde, men også råvarepriserne er vendt, og de sidste 3 måneder har været præget af råvareprisfald. Det er historisk en god indikator for konjunkturudviklingen. Når råvarepriser og fragtrater falder, så er det som oftest tegn på, at man efterfølgende får faldende BNP-vækst. Asien er mere eksportafhængig end nogensinde, og de fleste asiatiske lande har USA som deres langt største eksportmarkeder. Det er derfor ikke overraskende, at den amerikanske afmatning får store konsekvenser i Asien.

Når det forholder sig sådan, er det faktisk fordi den sidste alvorlige globale krise, den såkaldte emerging market-krise i 1996-1998, blev løst ved voldsomme devalueringer. Alle lande i Asien fik devalueret deres valutaer og genskabt konkurrenceevnen. Det har betydet, at disse lande over en 10-årig periode har løftet sig selv op ved en forbedring af konkurrenceevnen og en deraf følgende eksportstigning. Hvis man kigger på asiatiske valutaer, vil man se, at de alle sammen fortsat er markant undervurderet. Det fremgår af nederste figur, at de asiatiske lande under ét har valutaer, som reelt er 30-40 pct. for billige. Det betyder, at de har erobret markedsandele overalt og ”vokset” deres økonomier ved hjælp heraf.

Asien kan blive hårdt ramt
Når Europa og USA derfor går i recession eller lavvækst, betyder det, at Asiens eksport-vækst går i stå, og det betyder, at Asien bliver ramt måske endog hårdere, end det vi ser i Europa. Det er et dystert billede, der tegner sig, men selvfølgelig bliver også dette problem løst før eller siden. Når der er ryddet op i finanssektoren, særligt i USA, og dønningerne har lagt sig, vil det forhåbentligt næste gang være Asien, der trækker verdensøkonomien i gang. Den store opsparing, som ligger i mange asiatiske lande, skulle gerne ud i cirkulation. Vejen frem må nødvendigvis bestå i, at de asiatiske valutaer bliver opskrevet i værdi. Herved vil forbrugerne i Asien blive mere velhavende. Deres købekraft vil blive forøget, og forbruget i Asien vil på sigt igen trække væksten i gang. Desværre er der ikke en 1:1-sammenhæng, således at dette sker i direkte forlængelse af afmatningen i USA. Der er en tidsforskydning, og i mellemperioden 2008-2009 vil vi alle opleve en global lav vækst og tilhørende vanskelige finansielle markeder. Først i 2010 vil den globale vækst igen kunne bevæge sig op i normalt tempo. Der er derfor grund til at investere langsigtet, og god grund til fortsat at være tilbageholdende, hvad risiko angår.