Maj Invest Update

Dette skete i weekenden, og mandag morgen blev det meddelt børsmarkedet, at Lehman Brothers var gået i betalingsstandsning, hvilket udløste en bølge af finansielle kriser. Resten af historien er velkendt. Inden for kort tid blev det besluttet i en lang række store industrilande, at statskasserne skulle garantere for likviditet og solvens i alle væsentlige banker. For at redde finanssystemet blev det nødvendigt med omfattende statsindgreb, og i USA og Storbritannien blev indgrebene så omfattende, at de væsentligste banker, herunder Citigroup og Royal Bank of Scotland, reelt blev nationaliseret.

Det betød, at finanssektoren overlevede, og at vores internationale betalingskort fortsat kan bruges.

Det har ikke betydet, at risikoen er elimineret. Finanskrisen er overstået, fordi staterne nu er garanter for banksystemerne i alle væsentlige lande. Dermed er risikoen flyttet, og lidt populært sagt kigger man nu på, om garanterne (statskasserne) er stærke nok til at kunne stå ved de udstedte garantier. Det er ikke nødvendigvis klart, at stater vil kunne finansiere sådanne garantier. På Island er der tale om en slags statsbankerot. Dette kan også ske andre steder, og som følge deraf er en lang række statsobligationer i mindre kreditværdige lande blevet handlet ned i kurs det sidste år.

Det værste ligger bag os
Finanssektoren kan ikke gå ned på samme måde én gang til, fordi der er den omtalte statsgaranti. Næste gang vi får en aktiemarkedsrystelse, vil den derfor blive langt mildere. Som langsigtet aktieinvestor har man derfor ikke noget at frygte, på nær at man ved at købe aktier i dag går glip af muligheden for måske at købe billigere om et halvt år.

Figuren viser baggrunden for finanskrisen. Grafen illustrerer prisudviklingen på amerikanske boliger, og som det fremgår, har der været tale om en boble i boligpriserne, som er punkteret. Problemerne er opstået, fordi rigtig mange husejere belånte deres huse ”helt op til skorstenen”, og mange endda gjorde det på det tidspunkt, hvor huspriserne toppede. Et efterfølgende prisfald har udhulet pantværdien i banksystemet og skabt finanskrisen. En del af forklaringen har selvfølgelig også været innovation af nye låneprodukter, som har været både useriøse og uden reel sikkerhed. Dette har bidraget til at gøre krisen værre og til at skabe et egentligt tillidsproblem i finanssektoren.

Finanskrisens effekt på realøkonomien kender vi. I første omgang faldt vækstraterne i de fleste store lande til niveauer mellem -2 % og -6 %. Dette er nu overstået, og vi er på vej mod en ny stabiliseret verdensøkonomi med gennemsnitlige vækstrater omkring 2 % i de fleste store lande og noget højere i Kina og Indien.

De væsentligste konsekvenser af finanskrisen er deflation og lave renter i meget lang tid, og dernæst en mindre risikovillighed og mindre overskudsgrad i det private erhvervsliv. Det betyder, at statskasserne i stigende omfang skal være med til at sikre væksten og med til at løbe større risici end tidligere. Staternes involvering bliver central, og heldigvis er der international enighed om, at dette er nødvendigt, og at det bør ske på en koordineret måde, hvilket det seneste G20-møde var en understregning af. Der er stor enighed mellem USA, Europa og Asien om, at stabilisering af den økonomiske vækst og sikkerhed bag finanssystemet er noget, alle har en fælles interesse i.

Desværre er deflation og tilbageholdende risikovillighed meget svært at dæmme op for. Økonomer, herunder flere kendte nobelpristagere inden for økonomi, har i årevis beskæftiget sig med, hvordan japansk økonomi kunne kickstartes. Japan har nemlig prøvet en deflationsproces, endda med udgangspunkt i en japansk aktie- og boligboble, der var endnu større end den, vi netop har oplevet. Japanerne har efterfølgende haft lav vækst og vigende aktiekurser i mange år, uanset at de har fastholdt renteniveauet tæt på nul.

Minus-rente i Sverige
I den vestlige verden søger man i disse måneder med lys og lygte efter instrumenter til at genskabe væksten, evt. blot fastholde de nuværende relativt beskedne vækstrater. I Sverige har man som det første land nogensinde sat en af nationalbankens renter ned til -0,25 %. Hvis de svenske banker sætter penge i Riksbanken, vil de, når de igen hæver pengene, få et fradrag på 0,25 %. Man ønsker mere aktivitet i den private sektor og håber, dette sker, når man straffer bankerne ved at lade likviditet stå ubrugt på en konto.

Kina
I Kina er det lykkedes at genskabe den økonomiske vækst på 8 % p.a., som man havde før finanskrisen. Under krisen var kinesisk økonomi periodevist ”nede”, fordi vækstraten var faldet til omkring 2 % p.a. i januar 2009. Dette problem er nu løst, ved at kineserne har sat ufatteligt mange store offentlige investeringer i gang. Det har stor beskæftigelseseffekt i Kina og skaber også indkomst og forbrug samt i øvrigt import af råvarer. Det er med til at stabilisere verdens råvaremarkeder, fordi kineserne igen køber stål og mineraler i stort omfang til brug for deres mange infrastrukturprojekter. Det er ikke sikkert, det på lang sigt er nogen særlig gode investeringer, fordi afkastet formentlig er beskedent, når man sætter så enorme investeringer i gang. Mange motorveje med lille trafik skaber ikke nødvendigvis nogen langsigtet høj vækst.

Et andet træk fra den kinesiske stat har været, at man har motiveret de statsligt styrede kinesiske banker til at øge udlånet til de kinesiske virksomheder. Udlånsvæksten nærmer sig 40 %, som det fremgår af figuren, og dette har også givet en stor vækstimpuls til kinesisk økonomi.

Dette får mange til at tale om, at Kina kan trække verdensøkonomien i gang igen. Det kommer til at knibe med denne optimisme, fordi det eneste, der reelt kan hjælpe resten af verden, er, hvis kineserne importerer noget mere fra Europa og USA. Kun derved vil der være en positiv vækstimpuls til resten af verden. Så længe kineserne mest importerer råvarer og bygger motorveje eller fabrikker, vil det ikke hjælpe resten af verden, men det vil være godt for Kina. 

I figuren har jeg vist, hvad det langsigtede globale problem egentlig består i. Hvis man ser på forbrugsandelene i de store lande i verden, vil man opdage, at landene i Asien ganske enkelt forbruger for lidt. Asiaterne sparer op og køber ikke nok forbrugsvarer i Europa og USA. Der er tale om en slags one-way-handel, hvor asiatiske lande (samt Tyskland) producerer meget, eksporterer meget og sparere meget op. Først engang i fremtiden, når disse lande aktivt bruger den overskydende kapital, vil der blive skabt en balanceret vækst i verden. Vi kommer derfor til at vente, måske 5 år eller mere, på at markedskræfterne langsomt skaber denne balance. Indtil da vil vi opleve, at den globale vækst fortsætter på et relativt beskedent niveau (2%).

Konklusion
Som investor kommer man til at vælge mellem at investere i obligationer med stabil lav rente eller investere i aktier med beskedent kurspotentiale. Under alle omstændigheder skal vi vænne os til lave afkast på vores værdipapirer, fordi disse afkast på lang sigt ikke kan være meget større, end den vækst økonomien skaber. ”Krisen” består derfor først og fremmest i, at vi skal vænne os til lavere vækstrater, lavere afkast og dermed også lavere formueværdier. Det er jo ikke nødvendigvis noget stort problem, fordi vi i Europa og USA har velstandsniveauer, der rent faktisk er høje. Det gør ikke noget, at vi periodevis opererer med lav vækst. Måske kan man endda benytte ventetiden til andre fornuftige formål, herunder ikke mindst at investere inden for klima- og energiområdet, hvor vi jo ved, at der på sigt skal skabes alternativ til den fossile energi. Klima- og miljøinvesteringer er logiske i forsøget på at fastholde vækstraterne på et nogenlunde niveau. Investeringsmæssigt giver det en lang række spændende muligheder med attraktive ”grønne” afkast.