Maj Invest Update

Det faktum, at det er blevet svært at låne, har gjort, at amerikanerne nu for alvor er begyndt at spare op. Det fremgår af den første figur, at amerikanernes opsparingskvote er steget fra 0 % til nu 5 % af BNP. 

Øget opsparing er en nødvendighed for at bringe gældsætningens niveau i forhold til BNP ned til noget, der er langsigtsholdbart. Det er bemærkelsesværdigt i øvrigt, at japanernes opsparingskvote i samme periode er faldet. Dette er et godt skridt på vejen til, at vi får en ny balanceret fremgang i den globale vækst, men det vil tage nogen tid, og den store gældsætning betyder, at den økonomiske krise bliver langvarig og formentlig bider sig fast både i 2009 og 2010. Når amerikanerne sparer op, vil det naturligvis være negativt for efterspørgslen og væksten i verdensøkonomien på kort sigt.

Det nuværende opsving i aktiekurserne i Europa og USA må betegnes som et såkaldt bear market rally. Vi er i en nedadgående trend i verdensøkonomien, men undervejs sker der periodevis det, at aktiemarkederne pga. tvangssalg falder så meget, at vi får enkelte perioder med en korrigerende positiv aktieudvikling - et såkaldt bear market rally. Det fremgår af figuren, at man i 1930’erne havde i alt 7 bear market rallies, som gav gennemsnitlige aktiekursstigninger på 28 %. Den nuværende krise bliver ikke nær så alvorlig som 1930’ernes, hvor arbejdsløsheden i USA nåede op på 25 %, men omvendt er der en del økonomiske problemer forude, og derfor varer det ”lidt”, før vi får et rigtigt aktie-bull market.

Det nuværende aktie-rally i april 2009 er indtil videre på ca. 25 %, så der er lidt plads til yderligere stigninger. Stigningerne skyldes, at aktiekurserne er faldet så meget, at aktiemarkedet gennemsnitligt set må betegnes som billigt. De amerikanske aktier er faldet næsten 50 % siden toppen i 2001, og samtidigt er dollaren i forhold til dette tidspunkt faldet med 30 %, så totalt set er det, set med europæiske investorers øjne, et betragteligt fald på 65 %, der har gjort det amerikanske aktiemarked billigt. Det er præcis dette, der giver anledning til kortere perioder med aktieeufori, fordi aktiekurserne er så relativt lave, som tilfældet er.

Den nuværende kursstigning er derudover understøttet af det forhold, at de økonomiske vækstrater overalt i verden i første kvartal 2009 er kollapset, og man må derfor forvente, at nøgletallene for amerikansk økonomi i de kommende måneder faktisk bliver bedre. Der har været en uhørt stor lagernedbringelse. Et eksempel er inden for bilindustrien, hvor efterspørgslen er faldet 20 %, men produktionen faldet 40 %. Det betyder, at lagrene reduceres uhørt hurtigt, men det betyder også, at produktionen snart bliver sat op igen, svarende til et fald på kun 20 % i stedet for det nuværende fald på 40 %. Det giver måske en stigning fra indeks 60 til indeks 80 i den globale bilproduktion, hvilket betyder, at der kortsigtet er lidt positive nyheder. Dette gælder flere af de store industrisektorer, og derfor kan vi i de kommende måneder få pæne makroøkonomiske tal, som kortsigtet understøtter aktiemarkedet.

Stresstest for banker
Over for dette står udsigten til, at de amerikanske banker i starten af maj måned skal aflevere såkaldte stresstests, der viser, om de vil kunne overleve den barske recession, der er i gang. De amerikanske myndigheder har bedt om, at alle banker gennemfører stresstests for at klarlægge, om deres egenkapital er tilstrækkelig til at imødegå den nuværende hårde lavkonjunktur. Det er uklart, hvad disse stresstests vil vise. Bliver de negative, vil det formentlig udløse en negativ aktiestemning.

Deflation på vej

Det vigtigste tema er deflation kontra inflation. Mange økonomer har påpeget, at de store finansielle hjælpepakker kan give inflation. Argumentationen lyder, at seddelpressen vil sætte gang i en inflationær proces. Der er imidlertid intet, som tyder herpå. Figuren viser, hvordan inflationsniveauet i alle større lande er faldet mod nul og endda blevet negativt. Der er rigeligt med kapacitet i alle brancher, og intet tyder derfor på inflation inden for det næste år. Argumentet om, at seddelpressen vil skabe ny inflation, holder heller ikke ”vand”. Så længe myndigheder og centralbanker alene forøger likviditeten i banksystemet ved at købe illikvide aktiver og betale med likvide fordringer, vil det ikke skabe inflation. Der er jo ingen, der lider værditab, og centralbankerne køber obligationer af dårlig kvalitet til meget lave kurser. Tabet kommer derfor ikke til at opstå i centralbanken, men i den private sektor og banksystemet, hvor man jo er tvunget til at sælge lavkvalitetsobligationer til meget lave kurser.
Den amerikanske centralbank, FED, har i de sidste måneder opkøbt en lang række lån og obligationer for i alt 1.500 mia. USD fra banksystemet, for derved at hjælpe med at forbedre likviditeten. Der er således ikke tale om, at centralbankerne deler penge ud til borgerne, men derimod at FED medvirker til at forbedre omsætteligheden for alle typer af aktiver, først og fremmest virksomhedsobligationer og banklån.

Goldman Sachs har netop offentliggjort deres reviderede globale makrovurderinger, og heri kan man læse, at Goldman Sachs, der måske er den eneste fortsat velrenommerede amerikanske investeringsbank, forventer inflation på 0 % p.a. både i 2009 og 2010.

Hvis vi derfor får en rentestigning de kommende 6 måneder, kan det formentlig være en god lejlighed til at købe langfristede og sikre statsobligationer. Enhver pensionsportefølje bør i denne recessionsperiode 2009-2010, ud over value aktier, også indeholde lange statsobligationer.

Læs mere om deflation kontra inflation i forrige udgave af nyhedsbrevet.